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此文譯於 Deribit Insight 原文作者 Zaheer Ebtikar
當人們談論加密貨幣行業的周期時，他們通常以價格的某種週期性開始提及，最常由其他商品使用的庫存到流量模型（ stock-to-flow model）來描述。然而，經常被忽略的周期性是，加密貨幣的普通用戶進入比特幣市場並沿著風險光譜尋找“下一個比特幣”，最終卻又回到比特幣是最好的加密貨幣的這一個想法。
我的旅程也始於類似的途徑，在轉向比特幣現金之前，我學習了有關比特幣的加密貨幣知識，最後又回到了比特幣。很容易理解為什麼比特幣是人們希望擁有的唯一資產。 2017 年，當大多數資產存在流動性問題時，比特幣的交易量充裕。在 2018 年大多數其他資產縮水 90% 時，比特幣的縮水也並沒有那麼嚴重。但是今天呢？
在這篇文章中，我將重點介紹比特幣故事中一些重大市場結構變化，
以及為什麼現在的比特幣市場已經日趨平緩。
衍生品
我們喜歡評論衍生品，我們不能忽視它們對 2018 年以及之後造成比特幣最大化的重要性。與普遍看法相反，比特幣成功的最重要因素可能不是完美無瑕的概念或安全保證，而是衍生品市場以一種非常有趣但經常被忽視的方式偏愛比特幣的事實，這基本上迫使市場上出現了極端主義。
當 BitMEX 的永久掉期合約（perpetual swap）於 2018 年佔據主導地位時，它為交易者提供了一種獨特的市場交易方式，透過抵押、盈利/虧損和交易比特幣的所有產品。掉期合約（perpetual swap）成為市場上流動性最強的產品，BitMEX 很快就引領了絕大多數的價格發現。與此同時，我們看到比特幣的市場主導地繼續往上攀升，因為基金、風險投資集團和加密貨幣公司透過在以比特幣為保證金的BitMEX 上進行交易來積極地對沖風險。
這種在流動性、交易量和正常運行時間方面的優勢使 BitMEX 早期成為衍生品交易的發源地，並允許它們進入一個新市場：ALT/BTC。當 ETHUSD Quanto（雙幣種合約） 於 2018 年 5 月上線時，我們看到 ETH 的價格急劇下跌，部分原因是交易者第一次可以交易以 BTC 為抵押的 ETHUSD（之前，只提供 ETHBTC）。大多數交易者沒有意識到這是無意中使 BTC 成為最大化主義者的第一步，因為所有的損益都是以 BTC 計價的。
你交易的是什麼合約並不重要：作為一個以比特幣計價的交易所意味著每個人都在追求一件事：比特幣。比特幣在 2018 年表現最好的原因並不純粹是因為它令人著迷或擁有最高價值，而是因為它是交易最廣泛、流動性最強的產品，同時也是在 BitMEX 上交易的首選產品。這種論點在某些方面會形成正循環，流動性及交易量會帶來更多的流動性和交易量，最好的交易者和基金將始終瞄準已經存在市場且交易對手風險降低的地情況。
總之，隨著整個市場轉向以代幣作為保證金的掉期合約，整個市場也轉向以比特幣為王的趨勢。在很多方面，2017/2018 的風采將永遠不會再發生，並且有一個強有力的論點認為比特幣的主導地位已經永遠達到頂峰，因為現在有各種各樣的結構性產品，人們幾乎可以用以任何代幣為基底來進行交易。換句話說，市場對大規模法幣渠道的採用抑制了使用比特幣作為唯一資產的需要，甚至開啟了罷免比特幣之王的可能性。
匝道
也許僅次於法幣保證金衍生品，直接進入加密貨幣市場的法定貨幣讓世界繞過了比特幣的主要偶然價值主張之一：法定貨幣和加密貨幣之間的中間層。隨著加密貨幣市場規模的擴大，加密貨幣現貨市場的可及性也在增加。僅在美國，用戶就可以在相對較短的時間內加入十幾個交易所來交易加密市場的現貨交易。除了現成市場的擴張之外，與法定貨幣（主要是美元）而非比特幣對的現貨交易量也發生了巨大轉變。
以幣安現貨市場上的 ETHBTC 與 ETHUSD 對為例。在過去兩年的過程中，由於法幣入口完全使比特幣交易對相形見絀，ETH 現貨市場已經完全分化。隨著更多市場的建立和流動性轉向法定貨幣現貨市場，比特幣作為進入加密貨幣的主要門戶的功能已被取消。快速瀏覽幣安上 DOGEUSDT 和 BTCUSDT 之間的交易量差異也證實了這一趨勢，因為在過去幾周中，DOGE 的交易量一直超過比特幣。
除了入口匝道，加密市場還受益於機構對資產的採用。 Grayscale、Purpose ETF、CME 期貨市場和 Bitwise 都向進入該領域的大型參與者伸出了援手——但這些產品不再僅僅迎合比特幣。自從芝加哥商品交易所宣布 ETH 期貨和 Grayscale 增加了 ETHE 信託以來，以太坊在加密貨幣中約佔期貨和信託規模的 20%。比特幣作為唯一機構加密資產的說法已被完全壓制，機構已開始探索其他加密貨幣（即 ETH）成為 ETF 應用程式和企業國債購買一部分的可能性。
DeFi 和加密貨幣的未來
DeFi 可能是加密貨幣估值最重要的長期驅動因素，是加密貨幣最有價值的未來前景。一年前，DeFi 的概念遠沒有我們今天所知的那麼容易理解，但流動性挖礦/收益農業的激增推動 DeFi 成為加密貨幣行業內的寵兒。在一年的時間裡，我們看到 DeFi（總價值鎖定）的價值增長了 100 多倍，從 7 億美元增加到 910 億美元，而且還在不斷增加中。
目前，有超過 6 個價值超過 10 億美元的區塊鏈希望能夠取代以太坊的地位。這種快速擴張不僅體現了 DeFi 短期的價值增長，也體現了生態系統長期的集體前景。雖然比特幣信仰者聲稱 DeFi 最終將建立在比特幣之上，但現實是比特幣的架構根本無法支持以太坊上已經存在的許多 DeFi 功能。在這種未來的加密貨幣觀中，比特幣喪失了作為行業領導者的角色，以及比特幣將在哪里為 DeFi 生態系統增值的定位。
總結
在最大資產以高波動性交易的市場中，即使是最好的資產也難以承受政權更迭。比特幣是擁有最多追隨者的最可靠的資產，但在深入研究原因時，我們面臨著真正的支持與使比特幣保持其至高無上的結構性力量的問題。隨著衍生品市場的擴張、市場入口匝道的增加及 DeFi 的誕生，比特幣作為首要加密貨幣的主導地位已經下降，並且可能永遠不會回到曾經主宰者整個加密貨幣市場的地位。
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