升息沒用降息也沒用的經濟惡夢！ 「滯脹」停滯性通膨即將到來？

去年這個時候，「滯漲」這個詞對大多數投資人來說，還只是歷史課的考題。美國經濟雖然在關稅壓力下放緩，但通膨也跟著降溫，市場普遍認為聯準會只要耐心等待，軟著陸的機率比衰退還高。投資人的謹慎樂觀，我們回頭看每一期的 CME 預測就能知道。

但到了 2026 年 2 月 28 日之後，市場對寬鬆的信心開始動搖。畢竟石油危機對於全世界經濟的影響，有前車之鑑。

一夕之間，美伊戰爭爆發，荷姆茲海峽局部封鎖，全球油價在短短數週內飆升 40%，汽油價格三年多來首次突破每加侖 4 美元。就在油價狂飆的同時，美國私營部門就業人數出現近一年來首次下滑。追蹤企業採購與生產活動的景氣指標 PMI 也同步惡化（這個指標與 GDP 成長高度相關，數值愈低，代表整體經濟活動愈疲軟）。最新數據顯示，美國 GDP 年化成長率已跌至 1% 左右，經濟擴張速度幾乎停擺。

這代表什麼？這代表物價上漲的同時，經濟成長正在下跌。

 

美國銀行在最新報告中甚至直接用了「溫和滯漲」這個詞，OECD 則把美國 2026 年全年通膨預測大幅上修至 4.2%，比聯準會自己的預測高出整整 1.5 個百分點。市場上，預測通膨今年突破 4% 的機率已接近五成。利率一直沒降下來就算了，未來會不會反而要升息？

這篇文章，我們就來梳理滯漲到底是什麼、他為什麼比普通經濟衰退更棘手、1970 年代的滯脹教訓告訴了我們什麼，以及對投資人來說現在最重要的問題：怎麼樣的投資組合才能抵禦宏觀衝擊？

 

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什麼是滯漲，為什麼單純衰退還好處理一點？

作為一個投資人，光是聽到通膨兩個字就要頭痛，這代表央行可能會採取升息策略來壓制通膨，而一旦升息，股票、加密貨幣等風險資產接下來都不會有太好的表現。

但「滯漲」是另外一個等級的壞消息，我們光看字面就能理解他的威脅：經濟「停滯」，物價卻依然「通膨」。用比較學術的語言來說，就是一個高通膨、低經濟成長（或負成長）、高失業率三個條件同時並存的狀態。

回顧總經上的慣例，如果只是一般的經濟衰退，央行有相對應的處理方式：降息、擴大貨幣供給，刺激消費和投資，讓經濟重新運轉。而一般的通膨，同樣有對應手段：升息、收縮流動性，讓物價降溫。

但滯漲讓這兩套工具彼此衝突。降息會推升通膨，升息會壓垮成長。無論往哪個方向走，都會讓另一個問題隨之惡化。

傳統的經濟學教科書裡，有一條叫做「菲利普曲線」（Phillips Curve）的理論，描述通膨與失業率之間的反向關係：通膨高時，失業率通常低；失業率上升，代表需求降溫，物價自然下跌。這個模型在1970年代以前大致成立，但滯漲的出現，徹底打破了這個假設：物價上漲，不一定是因為需求過熱，也可以是因為供給端出了問題。

 

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2026 年的滯脹觸發點：從貿易戰到能源戰爭

要理解這一波滯漲疑慮的根源，必須把時間軸拉回一年前。

2025 年，市場最大的擔憂是川普政府的關稅政策。大規模進口關稅推升商品成本，同時讓企業因貿易不確定性而凍結投資，製造出「物價漲、成長跌」的初步組合。雖然最終衝擊不如市場預期嚴重，貿易談判也陸續取得進展，但關稅帶來的通膨壓力，沒有完全消散。

2026 年 2 月 28 日，美伊衝突爆發，局勢急轉直下。

伊朗對荷姆茲海峽實施局部封鎖，阻礙波斯灣國家的能源出口。美國、以色列與伊朗之間的相互攻擊，波及雙方的能源設施，導致自 1970 年代能源危機以來全球最大規模的供應中斷。國際油價在短時間內大幅攀升，並持續維持在高檔。

美國銀行的分析師將這波衝擊定性為「能源衝擊」，而非單純的「石油衝擊」，因為受影響的不只是原油，還包括天然氣與化肥，對製造業、農業與運輸業的衝擊更為全面。他們預測美國 2026 年通膨將升至 3.6%，GDP 成長率則受到壓力落在 2.3%，並直接以「溫和滯漲」來描述當前局勢。

而 OECD（經濟合作暨發展組織）在 3 月的中期經濟展望報告中，更大幅上修美國2026 年全年通膨預測至 4.2%，比先前預估的 2.8% 跳升了 1.4 個百分點，遠高於聯準會官員自己的預測值。OECD 指出，這次上修主要來自兩個因素：伊朗戰爭推升全球能源價格，以及美國關稅雖已從高峰下調，但對全球物價的傳導壓力仍在持續。

換言之，2026年的滯漲疑慮，是兩波供給衝擊疊加的結果：關稅打亂了貿易供應鏈，戰爭截斷了能源供應鏈。

 

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滯脹到底有多棘手：1970 年代給我們的教訓

要理解滯漲有多難應對，最好的參照，是半個世紀前那場至今仍是教科書範本的危機。

1973 年，石油（對，又是石油）輸出國組織（OPEC）對西方國家實施石油禁運，全球油價在短短數月內暴漲四倍。能源成本飆升，推升了幾乎所有商品和服務的生產成本，美國 CPI 在 1974 年突破 12%，而同年的失業率也同步攀升。

面對這個兩難局面，當時的聯準會應對失當。在通膨最嚴峻的時候，反而多次降息試圖保住成長，結果兩頭落空，通膨預期脫錨，民眾和企業都開始預期物價會繼續上漲，形成自我實現的惡性循環。

1979 年，第二次石油危機來襲（伊朗革命加上兩伊戰爭），美國通膨一度逼近 15%。直到 Paul Volcker 接任聯準會主席，才以激烈升息政策強行壓制通膨預期。聯邦基金利率在 1981 年一度升至 20%，代價是美國陷入 1981 至 1982 年的嚴重衰退，失業率飆破 10%。但通膨確實被打下來了，而且此後數十年未曾回到雙位數水準。

而 1970 年代的慘痛經驗，為後世留下了幾個關鍵教訓：

・供給面衝擊引發的通膨，不會因為降息而自動消失：降息只能刺激需求面，對供給端毫無作用。

・通膨預期一旦脫錨，將極難收拾：薪資談判、訂價決策都會反映預期，形成自我強化的循環

・終結滯漲沒有無痛出口：Volcker 的解法有效，但代價是讓整個經濟痛苦地硬著陸。

 

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2026 年與 1970 年代的滯脹：相似，但不完全相同

這一次，局面與半個世紀前高度相似，但也有幾個重要差異值得留意。

觸發機制相同：都是中東地緣衝突引發的能源供給衝擊，讓成本從生產端一路傳遞到消費端。芝加哥聯準銀行總裁 Austan Goolsbee 日前直言，企業高層告訴他，短期油價上漲還能吸收，但若高油價持續數個月，供應鏈壓力將讓人回想起新冠疫情期間導致通膨飆升的原因。

政策困境也相同：聯準會同樣面臨「顧通膨還是顧成長」的兩難，而且這次多了一個變數：鮑爾（Jerome Powell）的任期在 2026 年 5 月屆滿，新任主席預期對川普政府的政策更為配合，市場擔憂聯準會在不該降息的時候降息，反而加速滯漲。

但這一次也有不同之處。一方面，目前通膨預期相對仍屬可控，1970 年代末期的通膨預期完全脫錨的情況尚未出現。另一方面，勞動市場結構不同，1970 年代的強勢工會讓薪資談判能快速反映物價上漲，目前工會力量相對有限。再加上頁岩油革命讓美國成為全球最大產油國之一，能源自給能力遠高於當年。

唯一的問題是：緩衝空間夠不夠大，取決於這場戰爭打多久。

 

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聯準會陷入兩難：政策窗口正在收窄

回到當前的處境，各大機構之間的預測已出現明顯分歧。高盛認為今年仍有兩碼降息空間，但時程與降息與否高度取決於伊朗戰事降溫的速度，以及能源驅動的通膨壓力能否消散；另一邊，摩根大通則預測聯準會全年按兵不動，甚至不排除 2027 年會升息。

同樣是頂尖機構，預測方向卻截然相反，本身就說明了當前局勢有多難判斷。

聯準會自己的「點陣圖」顯示，官員預期 2026 年僅降息一碼，鮑爾在 3 月記者會上明確表示，若通膨未如預期下降，這次降息也不保證會發生。 而 4 月底的 FOMC 會議結果持續印證了這種兩難：聯準會再度維持利率不變，在可能是鮑爾最後一次主持的會議上，選擇了等待。

尤其是近期聯準會內部甚至出現罕見分歧 —— 一位理事主張立即降息，另外三位雖支持維持利率，卻反對在聲明中加入任何暗示未來寬鬆的措辭。 兩個方向都有人支持，委員會本身也還沒想清楚下一步。

這種不確定性本身就是一種風險：企業投資計畫因此擱置，消費者消費意願因此保守，而這些行為，都在加速「停滯」的那一端。

 

Polymarket 預測：比機構、官方更加悲觀

 

而預測市場 Polymarket 的數據，市場反映出來情緒比華爾街機構更為悲觀。

交易員認為今年聯準會完全不降息的機率高達 56% ，就連下一次 6 月會議，維持不變的機率也高達 96% ；在通膨方面，市場對今年通膨突破 3.5% 的機率估計達 94% ，更有交易員押注 4 月 CPI 將落在 3.7% 至 3.8% 之間。

這些數字放在一起，說明的不只是市場在預測某個壞消息，而是兩個壞消息同時成真的機率都很高。通膨居高不下，降息又遲遲不來，整個 2026 年，利率可能就這樣釘在高點。

 

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滯漲環境下，各類資產怎麼走

歷史提供了一個清晰的資產表現地圖。了解這張地圖，不代表能精確預測，但至少能幫助你在局勢明朗之前，先做好部位的壓力測試。

股票（成長股）：最脆弱的一類。滯漲同時壓縮企業利潤（成本上升）與估值（升息預期推高折現率），科技股、消費成長股首當其衝。回顧 1970 年代，調整通膨後，美國股市整個十年的實質報酬幾乎為零。

股票（能源股、原物料股）：相對受惠。能源價格攀升直接反映在能源公司的營收，礦業、農業相關股票同理。這類資產在滯漲環境下，往往是少數能有正實質報酬的股票類別。

長天期債券：持有風險高。若通膨持續，升息預期將壓低債券價格；若經濟衰退加深，信用債還多了違約風險。這個環境對長債而言是雙重打擊。

短天期債券（貨幣市場）：相對安全的停泊地。收益率隨利率環境調整，比起長債更能抵禦通膨侵蝕。

黃金：歷史上滯漲時期表現最穩定的資產之一。他不產生現金流，但在貨幣購買力遭到侵蝕、地緣政治風險升高的環境下，往往扮演核心避險角色。

大宗商品（能源、農產品）：推升通膨的來源，也是對抗通膨的工具。直接持有大宗商品相關資產，是 1970 年代少數能創造正報酬的策略之一

不動產：結果較為分歧。實物資產具備通膨對抗特性，但高利率明顯壓低了槓桿買進的可行性。商辦與住宅的表現分歧，端看個別市場供需。

 

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所以，現在投資人現在應該怎麼做？

滯漲不一定會全面爆發，但在局勢尚未明朗之前，有幾個方向可以先行思考：

・檢視投資組合的通膨承受能力：問自己一個問題，如果未來一年通膨維持在 4%、GDP 成長只有 1%，你的持股組合會發生什麼事？估值高、現金流薄的成長股，在這個情境下的承壓能力相對低。

・增加實物資產與抗通膨資產的比重：黃金、能源相關資產、抗通膨債券（TIPS），都是值得審視的方向。不需要大幅調整，但完全沒有配置，在通膨持續走高的情境下，實質報酬可能會持續被侵蝕。

・縮短債券存續期間：如果你的債券組合集中在長天期品種，可以考慮逐步轉向短天期，降低利率敏感度。

・維持充足的現金或貨幣市場配置：滯漲環境下資產波動加大，持有一定比例的流動性，既是防禦，也是等待更好買點的彈藥。

・避免「等降息解套」的思維：這是滯漲環境最常見的陷阱。在一般衰退週期，壞消息出盡後，降息會帶動估值回升，等待是有效策略。但在滯漲環境下，降息可能因通膨壓力而遲遲不來。你安靜等待解套，但可能等到的是更漫長的煎。

最後，持續觀察幾個關鍵指標： PCE 物價指數（Fed最重視的通膨指標）、非農就業數據、ISM 製造業 PMI，以及伊朗戰事的發展進度。這些數字的走向，將決定這一次的「溫和滯漲」是否會演變成更嚴峻的局面。

 

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筆者觀點

滯漲是否真的會來？

老實說不只機構看法分歧，這個問題連目前連最頂尖的經濟學家都給不出確定答案。樂觀的人認為這只是一次供給衝擊，只要伊朗戰事趨於平緩、能源價格回落，通膨壓力自然消散。而悲觀的人則擔憂，這兩波衝擊疊加加上聯準會政策不確定性，我們會走上 1970 年代的老路。

但有一個策略，讓你不管哪個情境成真都能持續存活，那就是擁有一個能夠應對滯漲的投資組合。

與此同時，也要持續追蹤幾個關鍵指標：PCE 物價指數、非農就業數據、ISM 製造業 PMI，以及伊朗戰事的最新進展。這些數字的每一次變動，都可能重新定義這場局面究竟是短暫衝擊還是長期結構轉變。

期中選舉倒數半年，接下來會發生什麼怪事，讓我們靜待發展。

 

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