穩定幣新時代：從 USDT 到 USDe，收益型穩定幣如何改變 DeFi 資金運作模式

本文內容摘錄自 galaxy，由幣研團隊編譯且整理如下

前言

穩定幣正在成為去中心化金融（DeFi）和其他金融生態的核心。但是，既有的穩定幣架構仍存在根本性的限制，尤其是在可持續收益（sustainable yield）、信任假設（trust assumptions）以及與基礎資產脫鉤的風險（depegging risk）等。

本文將會分析目前各種穩定幣的模型，探討個別在收益、抵押結構（collateral structure）、以及去中心化程度上的差異。

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穩定幣是什麼？

穩定幣主要可以分成三種類型：

1. 非收益型穩定幣（Non-Yield-Bearing Stablecoins）

2. 平台依賴型收益穩定幣（Platform-Dependent Yield-Bearing Stablecoins）

3. 自主收益型穩定幣（Self-Sustaining Yield-Bearing Stablecoins）

透過這三種不同的穩定幣，我們能夠去分別探討它們在資本效率、風險承擔以及市場採用上的差異。

穩定幣誕生的背景

穩定幣最早誕生的背景是為了提供一種「價格穩定的數位貨幣」，所以通常會跟美元（USD）或其他法幣掛鉤。

在早期的 DeFi 生態中，穩定幣扮演的角色主要是交易媒介和避險工具，像是 USDT（Tether）與 USDC（Circle）。

不過隨著市場後續的成熟和收益環境的改變，穩定幣逐漸從過去「靜態持有」轉向「動態收益的資產」。

舉例來說：

• 早期的穩定幣像是 USDT、USDC，將所有資金儲存在銀行和短期美債中，但收益則是會歸屬於發行方。

• 新的穩定幣像是 sDAI、USDe、USDY，開始將收益分配回饋給用戶，變成「收益型穩定幣」的新時代。

穩定幣面臨的三大挑戰：

1. 收益集中化（Yield centralization）：大多的中心化穩定幣收益依然被發行機構所掌控，用戶無法直接受益。

2. 信任假設過重（Excessive trust assumptions）：儘管稱作為「去中心化」，但依然有許多穩定幣依賴中心化的資產託管或機構背書，像是銀行或基金。

3. 結構性風險（Structural fragility）：包含脫鉤（depegging）、流動性危機（liquidity crisis）、和槓桿性清算（cascade liquidation）等問題，特別是在高波動的市場中。

那麼，哪一種類型的穩定幣最能同時兼顧收益性、安全性和去中心化呢？

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非收益型穩定幣（Non-Yield-Bearing Stablecoins）

非收益型穩定幣是目前市場上最常見且最具流動性的穩定幣類型，它們的用途是維持與法幣（美元）1:1 的掛鉤，而非為持有者創造收益。

這類型的穩定幣在結構上可以再細分成兩大類：

1. 中心化抵押型（Centralized-Collateralized）

2. 去中心化抵押型（Decentralized-Collateralized）

中心化抵押穩定幣（Centralized-Collateralized Stablecoins）

中心化抵押穩定幣是由一個中心化實體（像是公司、信託或金融機構）發行，承諾以等值的法幣或現金資產（像是國債、銀行存款）作為支持。

常見的穩定幣包括：

• USDT（Tether）

• USDC（Circle）

• PYUSD（PayPal USD）

• FDUSD（First Digital USD）

運作流程：

1. 使用者向發行方存入美元

2. 發行方鑄造等值的穩定幣

3. 若用戶贖回，則銷毀穩定幣並退還美元

這種的模型類似於「代幣化的銀行存款（tokenized deposit）」，其穩定性依賴於發行方的償付能力（solvency）和監管合規（regulatory compliance）。

優點

1. 價格穩定性極高：由於完全以法幣或短期美債作為支撐，這些穩定幣幾乎不會脫鉤。

2. 高流動性與市場滲透：USDT 與 USDC 目前在全球加密貨幣交易中佔據絕大部分的市場份額。

3. 易於監管機構接受：中心化發行方可遵循 KYC、AML、及財務審計要求，有助於在法幣與加密資產之間架設橋樑。

缺點

1. 信任集中（Centralized Trust）：用戶必須信任發行公司真實持有足夠的抵押資產，任何審計透明度不足、或監管壓力升高，都可能造成信任危機。

2. 收益不回饋持有人（No Yield Sharing）：雖然發行方持有大量短期債券，並能夠從中獲得年化 4–5% 的收益，但這些收益通常會被發行方保留，不會分配給穩定幣持有者。

3. 潛在凍結與審查風險（Freeze and Censorship Risks）：發行方可以在監管要求下凍結特定地址的資金，像是 USDC 曾封鎖 Tornado Cash 相關錢包，這在去中心化應用中會造成信任問題。

去中心化抵押穩定幣（Decentralized-Collateralized Stablecoins）

這類穩定幣並非由中心化公司發行，而是透過智能合約自動執行抵押與鑄幣。最早也是目前最成功的案例就是 DAI（MakerDAO）。

核心概念：使用者將超額抵押（over-collateralized）加密資產（如 ETH、stETH、WBTC）鎖定在合約中，並根據抵押比率（collateral ratio）鑄造出 DAI。

舉例來說：

• 如果抵押 150 美元的 ETH，可以鑄造最多 100 美元的 DAI

• 但是一但抵押品價值跌至清算值以下，系統就會自動清算抵押品以確保 DAI 的價值穩定。

去中心化穩定幣的關鍵機制

1. 清算機制（Liquidation Mechanism）：當抵押比低於設定閾值（如 150%），協議就會啟動清算拍賣，確保系統資產充足。

2. 穩定費與儲備金（Stability Fee & Surplus Buffer）：借款者需支付年化穩定費（類似利息），這筆收入歸入 MakerDAO 國庫（Treasury），用於回購 MKR 或補償清算損失。

3. 治理投票（Governance Voting）：MKR 持有者可以投票決定抵押品清單、利率、風險參數等，維持系統動態穩定。

優點

• 無需信任第三方：所有抵押、鑄幣與清算皆以智能合約自動化執行。

• 高透明度：用戶可以即時查詢協議總抵押資產、未償 DAI 數量、清算紀錄等。

• 開放性：可與其他 DeFi 應用（如 Aave、Compound、Curve）無縫整合。

缺點與限制

1. 超額抵押需求：降低資本效率。例如鑄造 1 DAI 需抵押 1.5 美元資產。

2. 市場脫鉤風險：如果抵押資產價格劇烈下跌，可能引發清算連鎖，造成 DAI 脫離 1 美元掛鉤。

3. 治理集中化：雖名為去中心化，但實際上少數大型持幣者可以主導投票結果。

4. 法幣風險再引入：為追求穩定，MakerDAO 在 2022 年後引入 USDC 作為抵押品（PAXOS、GUSD 等），讓系統部分回歸中心化。

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平台依賴型收益穩定幣（Platform-Dependent Yield-Bearing Stablecoins）

平台依賴型收益穩定幣是穩定幣演化過程中的第二個階段。它們不再只是「無息代幣化法幣」，而是透過外部收益來源 ── 像是短期美國國債、貨幣市場基金或是 RWA 資產投資，為持有者創造收益。

平台依賴型收益穩定幣具有以下四個主要特徵：

1. 收益來源於外部金融工具：資產通常投資於短期美債、回購協議或受監管的貨幣市場基金。

2. 收益分配給持有者：用戶可透過再基準化、價格上升，或在協議中質押的形式獲取收益。

3. 資產管理由受信機構執行：基金管理人負責投資配置、監管報告與審計。

4. 透明度與合規性提升：為取得監管認可，這些穩定幣通常需遵循 MiCA 或 SEC 規範，並由第三方會計師審計。

機制分類

根據收益分配和資產託管模式，可以分成三種主要架構：

Rebasing Model（再基準化模型）

此模型中，代幣價格固定 1 美元，但持幣數量會隨時間自動增加，反映年化收益。

代表項目：sDAI 與 sUSDe

運作方式：

• 用戶將 DAI 或 USDe 存入協議

• 協議自動轉換為 sDAI 或 sUSDe

• 每日再基準化（rebase）調整餘額，讓實際持有量隨收益增長

Price Appreciation Model（價格升值模型）

這是一種代幣價格逐漸上升的模式，會直接反映在收益上。

代表項目：USDY、USDM 

在這個模式下：

• 1 USDY 的初始價格為 1.00 美元

• 隨著收益累積，價格可能上升至 1.02、1.05 美元等

• 當用戶贖回時，根據當前淨值（NAV）兌換等值美元

Staking Model （質押模型）

要求用戶將穩定幣質押於協議中以賺取收益。
例如：

• Aave GHO + stkGHO 機制

• MakerDAO DSR 合約

收益由協議內部的借貸利息或 RWA 投資產生，只有質押用戶可獲得這部分收益。

風險分析

市場風險（Market Risk）

收益主要來自短期國債與貨幣市場，若 Fed 利率下調，收益將顯著下降。

信用風險（Credit Risk）

雖 T-Bills 幾乎為無風險資產，但 RWA 擴張帶來企業債與結構性票據暴露。

流動性風險（Liquidity Risk）

在極端市場中，贖回需求激增可能導致短期流動性短缺。

監管風險（Regulatory Risk）

不同司法區對收益分配的定義差異巨大，部分監管機構可能將此類代幣視為證券。

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自主收益型穩定幣（Self-Sustaining Yield-Bearing Stablecoins）

自主收益型穩定幣代表在機制上具備收益生成的能力，不需要依賴外部平台或中心化平台來分配利息或收益，代幣持有者可以直接從協議中獲得收益。

運作方式：

• 利用協議內部活動（像是貸款利息、交易手續費、重置費率、協議激勵等）產生收入。

• 這些收入按照特定規則內部分配給代幣持有者。

• 協議本身需設計一套自我激勵和補貼機制，以確保長期穩健性。

自主收益的幾種設計方式

利息／費用分配機制（Interest / Fee Pass-Through）

當協議所收取的利息或手續費，在扣除必要維護成本後，會按比例分配給穩定幣持有者。

舉例來說：如果協議運行貸款市場，借款人支付利息，這些利息扣除平台佣金和風險儲備後，其餘部分會返還給穩定幣持有者。

自動重基準化／增發（Auto Rebase / Inflation Adjustment）

穩定幣持有者的餘額會隨收益累積自動調整（rebase 或通脹調整），不需要持有者手動操作。

質押／可參與治理（Staking / Governance Participation）

穩定幣持有者可將其代幣質押於協議中，以參與治理或協議操作，參與治理或做其它協議角色的用戶能夠獲得額外的獎勵。

動態套利與再平衡（Dynamic Arbitrage & Rebalancing）

有些穩定幣協議會在背後自動執行套利或再平衡策略。

舉例來說：如果協議內部資產偏離其價值，協議就會觸發內部交易、交換或調整倉位，以獲取利差收入，再將這些收入分配給持幣者。

代表協議

Ethena / sUSDe

Ethena 的 sUSDe 是一種將 USDe 轉化為可產生收益的 wrapper。透過其內部機制，sUSDe 持有者可以獲得 Perp funding spread（永續合約資金費率差價）、抵押資產的質押收益，以及其他協議獎勵。

優勢與挑戰

優勢

1. 真正去中心化收益：用戶能夠以無需信任外部平台的方式獲得收益，協議本身就是收益來源。

2. 可組合性更高：自主收益穩定幣能與其他 DeFi 協議互操作，不需依賴外部收入來源。

3. 資本效率提升：不需要為收益分配預留資金，所有資產皆可以進行部署與運作。

挑戰與風險

1. 協議設計複雜度高：要同時平衡收益生成、風險控制、激勵設計與參與者間的利益關係。

2. 收益不確定性：收益依賴協議內部活動，如果市場需求或交易量下滑，收益可能大幅浮動。

3. 套利與操縱風險：如果內部套利機制設計不當，可能會被套利者過度抽取利差，傷害普通持有者。

4. 清算與流動性風險：在極端市場下，如果協議資產遭遇大幅波動，可能會引發清算壓力，影響收益穩定性。

5. 監管風險：如果協議被認定為提供收益或分紅的金融工具，可能會面臨證券法、銀行法或屋檢法規挑戰。

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穩定幣項目比較分析

MakerDAO — DAI / sDAI

MakerDAO 是 DeFi 生態中最早也是最具代表性的去中心化穩定幣協議。

核心產品 DAI 以超額抵押加密資產（ETH、stETH、USDC 等）生成；而 sDAI（Savings DAI）則將 DAI 存入 DSR 合約中，從協議的 RWA 收益（主要來自美國國債）中獲取回報。

收益機制

• DAI 本身無收益；

• sDAI 則透過 Dai Savings Rate (DSR) 參與收益分配；

• DSR 收益來源主要為 MakerDAO 的 RWA Vault；

• 年化收益在 2024–2025 年間介於 5–8%。

風險

• 市場風險：RWA 投資回報與美債利率相關；

• 治理風險：MKR 投票集中化；

• 法幣依賴風險：RWA 金庫仍依賴美國金融機構（如 Monetalis、Centrifuge）。

MakerDAO 是平台依賴型收益穩定幣的代表之一，去中心化度高於傳統金融機構，但收益仍需仰賴中心化 RWA 投資。

定位：中度去中心化、中度收益、合規過渡型設計。

Ondo Finance — USDY

Ondo Finance 是最早嘗試將美國國債收益代幣化（tokenize T-Bill yield）的協議之一。核心產品 USDY 為受監管的收益型穩定幣，投資標的為美國短期國債與貨幣市場基金，收益反映在代幣淨值（NAV）上升。

收益機制

• USDY 價格每日根據基金淨值變動（例如從 1.00 → 1.05 美元）；

• 持幣者可隨時贖回；

• 所有資產由 State Street 等美國託管銀行管理；

• 收益年化約 4.5–5%。

風險

• 合規風險低：符合 Reg D / Reg S；

• 流動性受限：部分司法區僅限合格投資人（Accredited Investors）；

• 去中心化程度低：操作由 Ondo Management 完全掌控。

USDY 是傳統金融收益上鏈的最佳案例，雖然不具有高度的去中心化，但提供極高的透明度和合規性。

定位：低去中心化、高透明度、低風險穩定收益型。

Ethena Labs — USDe / sUSDe

Ethena 的 USDe 為一種「合成穩定幣（synthetic stablecoin）」；設計理念為透過對沖機制在鏈上創造與美元等值的穩定價值，而不需任何法幣或 RWA 資產來支撐。

收益機制

sUSDe（staked USDe）持幣者可獲得協議中：

• 永續合約資金費率差（funding rate spread）；

• stETH 抵押收益；

• 以及 Ethena Treasury 所發放的協議獎勵。

在高需求市場中，年化收益可達 15–20%，但波動極大。

風險

• 市場風險：若 funding rate 轉負，收益可能迅速下降；

• 清算風險：極端行情下 ETH 價格劇烈波動可能導致脫鉤；

• 協議風險：需信任 Oracle、交易所及衍生品市場的穩定性。

Ethena 是自主收益型穩定幣的代表，但同時也是風險最高、波動性最強的設計之一。

定位：高收益、高風險、自主化合成模型。

PayPal USD — PYUSD

PYUSD 由 PayPal 與 Paxos 共同發行，以 1:1 美元儲備（銀行存款 + 國債）支撐。主要用於 PayPal 與 Venmo 內部結算。

收益機制

目前 PYUSD 並未直接向持幣者分配收益，但 PayPal 已於 2025 年初公告：未來將測試將 Money Market 收益部分返還予部分用戶。

風險

• 中心化高度集中（完全由 PayPal 控制）；

• 監管合規極高（受 NYDFS 監督）；

• 收益尚未落地，僅作概念驗證。

PYUSD 象徵傳統支付巨頭進軍鏈上穩定幣市場的轉折點。潛在影響力來自龐大的用戶基礎與法幣整合優勢。

定位：超高合規性、低去中心化、潛在收益型。

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結論

「穩定幣的未來，除了能夠穩定其價值之外，最重要的是誰能夠更有效率去讓這些穩定的資金運作起來。」

穩定幣的市場將從「靜態持有」轉向「動態收益的資產」；從「單一法幣掛鉤」轉向「多層抵押與混合對沖」；從「中心化信任」轉向「協議信任與透明審計」。

當資金開始自己在鏈上流動，當穩定幣不再只是穩定避險而是能夠產生收益的工具，你想追求的「穩定」是價格的不變，還是能夠穩定持續創造價值呢？