不只是 Ethena 生態的流動性樞紐，更是 TradFi 與 DeFi 融合的關鍵協議｜Terminal Finance 協議介紹 超早期參與機會

10 月 11 日由 Ethena 發行的 $USDe 發生價格脫鉤，在短時間內跌至 0.65 美元（偏離錨定價格 35%），創下加密市場單日爆倉金額的歷史新高 193 億美元。事發過後 $USDe 流通量快速減少，從高點的 148.2 億美元減少到 122.6 億美元，然而並未如 Terra 的 $UST、$LUNA 一樣全面崩盤。$USDe 的鑄造與贖回並未終止，24 小時內 Ethena 處理超過 20 億美元的資金，並且始終維持超額抵押的情況。Ethena 的生態仍在持續且穩健的發展中，市場並未對 Ethena 就此失去信心，由 Ethena 孵化的 DEX Terminal Finance 僅是預存階段 TVL 就達 2.7 億美元。Terminal Finance 為市場痛點帶來全新解方，解決 $sUSDe LP 的無常損失問題，創辦人 Sam Suarez 強調 Terminal Finance 扮演著收益分離與重新傳導的關鍵角色，完成傳統金融市場尚未實現的機制，成為 TradiFi 與 DeFi 世界的橋樑，機構級資產的核心交易市場。

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Ethena 生態的流動性樞紐 - Terminal Finance

Terminal Finance 以「收益型穩定幣」的兌換為服務核心，為 Ethena 官方認可的生態流動性樞紐，未來將作為 Converge（Ethena 與 Securitize 共同開發的 RWA 專用鏈 ）鏈專屬的機構級 DEX。

 

Terminal 的機制與設計高度契合加密市場與收益型穩定幣的趨勢，回應市場現存的四大問題：

• 次級市場流動性不足：收益型穩定幣在次級市場的流動性極薄，大額交易會造成價格波動過大，迫使 Aave 將 $USDe 與 $USDT 硬性掛鉤 1:1 以控管風險

• 資本效率低下：將大量 $sUSDe 大量轉成 $USDe，必須透過 Ethena 的贖回機制並等待 7 天的冷卻期，使其無法支援高頻或即時策略

• 無常損失：收益型穩定幣的利息累積會造成價格偏移，導致 LP 承受無常損失

• 缺乏流動性層：即將推出的 Converge 鏈不具備原生流動性協議，將造成資本部署與專案啟動的障礙

 

即使 Terminal 仍在項目初期階段，上線前就受到社群熱烈討論，並有許多用戶積極參與研究積分策略，目前開放用戶參與預存款（Pre-Deposit）計畫，當前 TVL 達到約 2.75 億美元。玩家可以投入 $USDe、$WETH、$WBTC 三種資產進入協議，獲取 Roots 積分（Terminal 的專屬積分），配合 Pendle 放大收益，最高可以獲得 60x Roots 積分＋ 50x SATS 積分（Ethena 的專屬積分）＋ $sUSDe 收益，在賺取收益的同時埋伏後續 Terminal TGE 的空投機會。

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協議特色 - 收益分離機制（Yield-Skimming）

Terminal 的關鍵機制在於將 $sUSDe 的收益與本金進行拆分，使持續累積與變動的價值部分可以被獨立出來具體呈現，而非單純以兌換匯率去做呈現，能夠減少價格波動與 LP 的無常損失，讓我們先簡單定義一下無常損失成因。

 

無常損失（IL） - 流動性提供者（LP）一生的敵人 

無常損失是指用戶在成為流動性提供者（LP）後，該資產組合在資產價值變動之後，與單純持有資產的價值差異，這幾乎是所有的自動做市商（AMM） LP 都會遭遇的現象。當流動性池中兩種資產的價格比率改變時，套利者會進入市場進行交易，以使池中價格重新與外部市場對齊，此過程中 LP 的倉位會被「再平衡」，導致 LP 持有較少的漲價資產以及較多的跌價資產，相較於單純持幣，LP 的最終價值會降低。無常損失就像是 LP 為了讓池子價格維持正確而支付給套利者的「費用」，兩資產間價格偏離越大，LP 承受的無常損失也越高。

 

穩定幣交易對也會有無常損失？

穩定幣的價值幾乎是恆定的，穩定幣交易對的流動性提供者（LP）應該就不會有這個問題了吧？

 

在單純的穩定幣交易對中這項概念成立，然而現有的 AMM 機制並不適配「可產生收益的資產（YBS, Yield-Bearing Assets）」，因此 LP 必須承擔「收益衍生的無常損失（yield-derived IL）」。收益型穩定幣（如：$sUSDe、$sDAI)、質押憑證（如：$stETH）、再質押憑證（如：$eETH）都算在 YBS 的範疇內。

 

範例： $sUSDe/$USDT 

起始時兩者價格皆為 $1，LP 投入總額 1000 美元的流動性，各提供 500 美元等值的 $sUSDe、$USDT。

 

由於 $sUSDe 會自動增值，隨時間過去，相對於 $USDT 的價格上升至 $1.5，套利者進場賣出 $USDT 並買入 $sUSDe，使池子重新平衡。LP 的倉位會被動調整為「408 $sUSDe ＋ 612 $USDT」，倉位總價值接近 1224 美元。

 

單純持有資產的價值則是 1250 美元 （500 $sUSDe + 500 $USDT = $1250），比成為 LP 高出 26 美元，這 26 美元就是 LP 承受的無常損失。

 

可贖回代幣（Redeemable Tokens）- $rUSDe

Terminal 創建「可贖回代幣（redeemable tokens）」，將收益型穩定幣進行包裝，使其價值維持不變，始終錨定非收益型穩定幣。可贖回代幣的供應量將隨著底層資產升值而膨脹，用以代表實際的收益，使 LP 不再暴露於無常損失的風險之下。

 

範例：$rUSDe

$sUSDe 對 $USDe 具有收益特性，兩者之間的對價關係會持續改變，可以建立一個 $rUSDe 代幣，作為 $sUSDe 與 $USDe 兩者之間的媒介，將 $rUSDe 的價格錨定 $USDe，作為非收益型穩定幣，永遠等值於 1 $USDe。

 

使用者可以：

• 鑄造 $rUSDe：存入 $sUSDe，按當前匯率鑄造

• 銷毀 $rUSDe：取回 $sUSDe，按當前匯率贖回

 

收益分配機制 - 代幣增發

當 $sUSDe：$USDe 價格上升時，$rUSDe 智能合約會鑄造新代幣，並按持幣比例分配給 $rUSDe 持有人作為收益。

圖片來源：Terminal Finance Yield-Extraction

 

Terminal Finance 的流動性池並不直接持有 $sUSDe，而是持有其包裝版本 $rUSDe 作為代理資產，由於「$rUSDe：$USDe」的價格固定，池子不會受到 $sUSDe 漲價導致的再平衡。消除無常損失的風險後，LP 可以將流動性集中於更窄的價格範圍，最大化手續費收入並降低滑價點。

圖片來源：Cheeezzyyy Pendle x Terminal Finance

 

Terminal 的架構能廣泛應用於任何收益資產配對，不限於收益型穩定幣：

 

• 穩定幣/穩定幣池（如： $sUSDe / $USDT ）

• 雙收益資產池（如： $sDAI / $sUSDe ）

• 波動型 YBS（如： $wstETH / $ETH）

 

Terminal 的收益分離機制對於機構級用戶與長期資本管理者非常具有吸引力，讓機構大額資金可以在收益型穩定的收益上安全的疊加 LP 收益，對於大額資金來說，任何一點的無常損失都是驚人的。在避險的同時提升資本效率，Terminal 必定會讓更多 TradFi 的資金願意投入 $USDe 相關的操作應用，將會帶動 $USDe 的擴散，同時解決流動性池的深度問題。

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Root Access 計畫第一階段 - 預存金庫（pre-deposit vaults）

Root Access 計畫將分多個階段進行，目前可參與的預存計劃為第一階段，在 Terminal 上存入 $USDe、$WETH、$WBTC 三種資產，獲得收據代幣（receipt tokens） $tUSDe、$tETH、$tBTC，第一階段預計在 Converge 主網上線後 3 個月內結束。

 

收益狀況 - 配合 Pendle 放大收益

除了直接存資產可以參與預存計劃之外，也與 Pendle 進行合作，其中 $tETH、$tBTC 的池子由 EtherFi 提供。

 

透過 Pendle 做 $tUSDe LP 或購買 YT （Yield Token）可以獲得 60x Roots 積分（Terminal 的專屬積分）＋ 50x SATS 積分（Ethena 的專屬積分），$tUSDe LP 部分可以同使保有 $sUSDe 的利息，收益狀況比單純存 $sUSDe 或 $USDe 的收益來好很多，如果想要長期參與 Ethena 生態，完全沒有理由不存 $tUSDe。

 

在 Pendle 上擔任 $tETH LP 與購買 YT 則是可以獲得額外 3x 的 EtherFi 積分。

 

圖片來源：Cheeezzyyy Pendle x Terminal Finance

 

預存的核心目標 - 推動 Terminal 在 Converge 上跨越冷啟動

Terminal 是為了在 Converge 上打造流動性樞紐與支撐機構資產交易而生的，預存計畫則是確保 Terminal 上線後有充足的流動性，解決冷啟動的問題。tToken 作為收據代幣（receipt tokens），代表用戶持有交易對中的特定份額，交易對會預計在跨橋到 Converge 主網的一週前被建立。

 

• $USDe 質押為 $sUSDe，形成：$USDe/$sUSDe

• $WETH 包裝為 $weETH，形成：$WETH/$weETH

• $WBTC 質押為 $eBTC，形成：$WBTC/$eBTC

資產並無鎖倉條件，除跨橋期間，資產隨時都能以收益型資產的形式被提領（$sUSDe、$WETH、$WBTC）。雖然資產在上線後沒有鎖倉期，但前期參與時間還是相對長，對於 Ethena、Terminal、Converge 生態沒有想長期參與者，需做好風險評估與控管。

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TradFi 與 DeFi 融合的未來 - Converge 承載全新的金融系統

由 Ethena 與 Securitize 結盟，推出針對機構資金的戰略級 TradFi 合作架構，一切的改變都將由 Converge 鏈（雙方共同開發的 RWA 專用鏈 ）主導。鏈上的三大支柱分別是，提供收益型美元資產的 Ethena、提供收益結構層的 Pendle、建構機構市場接入層的 Terminal，三者將共同建構一個全新的鏈上利率系統，具有「可組合、可擴展、利率導向」等特性，將活化來自全球數兆美元的固定收益市場資金，當傳統金融開始意識到 DeFi 能夠釋放的強大協同效應時，TradFi 與 DeFi 融合金融變革將不可逆轉。

 

 

Converge 生態的可信度並非來自投機，而是來自精心設計的金融結構：

• DeFi 原生基礎層：具高度整合與可組合性

• CeFi 外部分發層：連接中心化分銷通路，確保用戶觸及

• 封閉式機構參與結構：接受監管的投資方

 

Ethena 與 Pendle 建構起一個穩健的基礎層（Primary Layer），三項特性為更廣泛的機構級應用提供完整的基礎。

Ethena 綁定 Pendle - 共同證明市場價值

Ethena 發行的 $USDe 可以在一年內超過 60 億美元的發行量，與 Pendle 帶來的增長效應有決斷的關係。在 $sUSDe 供應量從 10 億美元攀升至 40 億美元的過程中，超過 50% 的 $sUSDe 供應通過 Pendle 完成代幣化，在 $USDe 供應達到 60 億美元時，Pendle 的最高利用率達 40%。

 

Pendle 高水平的持續使用率，證明了固定收益與浮動收益代幣化在 DeFi 投資組合中的市場適配性。更近一步展現兩個項目之間的協同效應，兩者推動了一個持續、穩定的成長循環，為 $USDe 資產生態帶來深遠的影響。

 

兩者的成功，顯現在 Ethena 階段性的成就上，

• DeFi 原生立足點：$USDe / $sUSDe 分布橫跨 10+ 生態，與多個頂級 DeFi 協議合作

• CeFi 分銷通路：與多家中心化交易所合作，使 USDe 成為抵押品與槓桿資產

• 支付層整合：與 PayPal、Gnosis Pay 等系統合作

 

Ethena 奠定 TradFi 整合的基礎，Pendle 的參與讓整個 YBS 機制能夠釋放潛在的金融槓桿，Terminal Finance 的誕生為面向機構資金的發展路線正式定錨。

 

擴大協同效應 - 攻佔機構市場

Ethena 與 Pendle 將目標擴大到 DeFi 原生用戶以外，進軍機構級收益市場，鎖定兩個部分

• 固定收益產品（Fixed-Yield Products）：傳統金融市場規模達 190 兆美元

• 利率交換（Interest Rate Swaps）：563 兆美元的市場規模

 

引入機構資產配置的關鍵橋梁即將搭建完成，Converge 受認證且受監管的分銷渠道，配合面向機構交易所設計的流動性樞紐 Terminal，確保龐大的機構資金引入順利，提供具有深度、可信任、無需許可的機構級 RWA 交易平台，強大的二級市場就此展開，將 Converge 生態的第二層（Secondary Layer）建構完整。

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結語

讓我們拉高層級來看，Converge 不只是 RWA 專用鏈，Converge 的誕生，代表著下一個世代的金融作業系統原型（Financial OS）誕生，由 Terminal Finance 帶領，並結合 Ethena 和 Pendle 的前沿技術。Terminal 絕非一個單純的 DEX，作為 Converge 的流動性核心，撐起整個機構應用的核心角色，在 Converge 尚未推出代幣路線圖的情況下，Terminal 充當了捕捉 Converge 潛在價值增長的角色，不論是現在的收益機會或是未來的敘事發展，Terminal 絕對都是頂級的存在。