軟體股崩跌 -31%，市場砍錯了誰？6 大指標識別真正的倖存者 ( Cloudflare 、CrowdStrike )

　　生成式 AI 的發展震撼全球， Vibe Coding 的浪潮，使人人都可以飾演多樣化的工作岡位，且都在往 “ 超級個體 ” 的道路邁進，許多產業將被顛覆，在這當中 “ 軟體產業 ” 是首當其衝被市場宣布 “ 即將面臨死刑 ” 的產業。

　　我們從 IGV ( 科技軟體類股 ETF , 圖1. ) 觀察，自 2025 年 10 月 27 日的高點以來，在短短的 113 天 ( 約 3 個半月 ) 的時間中，整體的科技軟體股大幅下滑 -31.63% ，若是以 SOXX ( 半導體股票型 ETF , 圖 2. ) 以同一時間點觀察，漲幅為 +19.97% ， 兩者可說是相形見絀，這也反映了市場的強烈分歧與資金的偏好，但真的有如此單純的事嗎？

圖 1.

資料來源：Tradingview

圖 2.

資料來源：Tradingview

---

財務數據的旨意

　　在了解各軟體股前，讓筆者先帶各位了解軟體股的各項財務數據意味著什麼 ( 如果已經了解的讀者們，可跳過該段直接前往下一段 )，下方將開始依序提到會用到的相關財務名詞：

 

• EV ( 企業價值 )：收購一家公司所需的真實價值，且排除被收購公司本身的現金。
  
  

• EV / Sales ( 企業價值營收比 )：軟體產業常用的估值方式，與大眾常看到的 PE 不同，因軟體公司時常處於高速擴張期，使用該指標可反映企業的擴張規模。
  
  

• Rule of 40 ( 40 原則 )：衡量 SaaS 公司是否健康經營的黃金標準，採用營收成長率與自由現金流利潤率相加，兩者相加大於 40% 表示公司具有高質量。
  
  

• ARR ( 年度經常性營收 )：預期未來一年內可以穩定收到的訂閱收入，但當前正在逐步轉向 “ 使用量計費 “ ，所以該數值演變為『 反映當前消耗動能的年化推估值 』，但須搭配 CRPO（ 剩餘履約義務 ) 。
  
  

• NRR ( 淨營收留存率 )：觀察公司在只有既有客戶下，一年後我們的營收會變多還是變少。
  
  

• CRPO ( 剩餘履約義務 )：合約已簽署但尚未認列的營收，可觀察公司未來 12 個月營收動能。

　　

理解這六項在軟體產業的重要指標後，接下來就來看那些軟體股將不會在這波險峻中得已存活。

---

軟體股的汰弱留強即將加速：Cloudflare、Palo Alto Networks

　　當前的軟體股跌勢處於集體下跌，市場根本不管這些公司的產品是做資安、 Sass 、 IT 服務或是企業的核心系統，只要有關的都是先拋再說，但這樣的快刀亂斬，終究是會出現濫殺無辜的情況，但也因此，投資人可以在這波估值的回調中，找到真正有潛力的公司，而非像去年處於估值的瘋狂浪潮。

下述將提及的公司：

資料來源：各公司資訊

當前具有避免被 AI 取代的軟體企業，可能具備以下情況：

• 資安防禦

• 深度嵌入企業的流程中

• 垂直型 SaaS

• 採用使用量計費

• 與 ROI ( 投報率 ) 綁定

 

下方依序說明為何會逐步轉往這種情況：

※ 資安防禦：Cloudflare、Palo Alto Networks、CrowdStrike、Datadog

　　資安防禦這塊先前受益於雲端化、遠端辦公的影響，但近期資安又再度因為 “ 生成式 AI ” 的出現而備受關注，像是在 " Vibe Coding “ 、 “ OpenClaw ” 的使用過程中，也都會遇到這些情況，舉凡 Vibe Coding 時若一不注意有時會將自己重要的帳密貼到 AI 中或是被寫到前端，使得重要資料被流到一個高風險的地方。

　　而 OpenClaw 更是一顆 “ 巨大的未爆彈 ” 若是未使用另一台乾淨的機器 ( ex：Mac mini ) 直接使用龍蝦，這樣就會使得資料完全外洩，導致重要的資訊完全外流，其實這與存放加密貨幣的道理類似，像是在操作 DeFi 時可以將錢包放在一個乾淨的硬體中去進行操作，藉此隔離，以避免受其他的因素導致錢包被駭。

　　此外近期區塊鏈金融科技公司 Figure Technology 遭到資料外洩攻擊，導致大批客戶的資料外流，都顯示出資安得重要性其實遠比我們想得重要。

　　到這邊可能會有個疑問？如果這麼重要那為何大企業們不自己開發、運行就好，甚至資料也都還是握在自己的手中，完全不會有第三方的疑慮，這可以借鑑 20 年前的 IT 產業，當時的大企業們會自建機房，但後來 AWS 出現，企業意識到自建機房並非核心競爭力，最後可預期的就是大規模的轉向使用 AWS 的雲服務。

　　有了 20 年前的借鑑，那再回看到現在的資安軟體，就可以得知若企業要另外維護、開發、抓漏洞，這樣的機會成本實在是太高了，不如使用相關公司所開發好且經過數百萬次試驗的成熟產品。

　　那近期推出的 Claude Code Security 是否會顛覆？這部分如果知道 Claude Code Security 處理的部分是在 “ 代碼的開發階段 “ ，而非運行時的防護，則可得知 Claude 並非來拆台得反而還推升資安股。

 

相關公司：

• Cloudflare ( NET )：

  　　全球的邊緣網路提供資安、效能優化與 AI 開發工具（Workers AI），並藉由收購 Human Native 與 Astro，建立 AI 數據版權交易市場，並且該公司透過 Zero Trust 與 AI 阻擋，為自身奪取市占率且定義未來的 “ 付費爬蟲 ” 商業模式。

  　　並且在加密世界的基礎層的防禦層上，Cloudflare 率先商用化抗量子加密標準，以應對未來量子計算帶來的解密威脅，持續強化抵禦超大規模 DDoS ，這類將資安防禦推向物理極限的能力，使其從單純的工具轉變為企業不可或缺的「 數位保險 」，也是支撐其財務增長的一大因素。

  　　2025 Q4 財報單季 YoY +34% 、2025 全年營收 +30% 、 大客戶年增 +55% 、 2026 年預期全年 YoY +28% ，顯示出 Cloudflare 在這波軟體轉型浪潮正處在最前端。

• Palo Alto Networks ( PANW )：

　　　　　採用 Precision AI 核心技術，將 Strata（ 網路安全 ）、Prisma（ 雲端與 AI 隔離 ）與 Cortex（ 自動化偵測營運 ）整合為一站式平台。

• CrowdStrike ( CRWD )：

　　　　　雲端原生的 Falcon 平台，並整合端點防護、雲端安全與 Charlotte AI 生成式分析，將「 阻止入侵 」轉化為大數據驅動的自動化免疫系統。CrowdStrike 與 Cloudflare 一樣在區塊鏈中的數據層防禦上進行革新的發展，引入「 加密可見性 」機制，不僅能透過 Falcon Data Protection 深度檢測並攔截試圖以加密手段外洩的異常流量、監控惡意加密特徵，將「 加密防護 」與「身份驗證 」深度結合。

• Datadog ( DDOG )：

　　　　　透過 LLM Observability 與全方位雲端監測平台，將原先不可預測、不可解釋、不可估算成本的 AI 系統，變成可「 量化、優化 」的工程系統。財報中發言人提到移除 AI 原生客戶 Q4 YoY +23% 、2026 年全年排除最大 AI 客戶 YoY +20% 以上，看似敘述合理，不過排除原生 AI 客戶後，這樣就失去 ROI 綁定這項優勢，那又該如何信任公司未來可持續穩定的成長呢？

 

 

---

 

※ 深度嵌入企業的流程中 + 垂直型 SaaS ：Tyler Technologies 、AppFolio、Autodesk

　　先理解何為「 深度嵌入企業的流程中 + 垂直型 SaaS 」，深度嵌入企業的流程中表示符合繁雜法規、承擔責任流程、限制 AI 的可操作範圍。垂直型 Sass 主要是針對特定產業或是高度專業的領域進行打造。

　　了解上述的兩項名詞意思，就可以來探討為何這兩者也是「 被生成式 AI  」恐慌所誤殺的，目前的企業可自行打造自己的專業化 AI ，但這類型領域的 AI 則是可把技術角度放到整個產業群體，而非單一公司，再來是責任歸屬上，若企業自建的 AI 有問題，那麼責任需完全由企業自行承擔，但若是交由「 該類型的 Saas 」則可透過該公司進行擔保。

 

相關公司：

• Tyler Technologies ( TYL )：

　　　　　主要為政府端垂直型 SaaS 平台與公共部門紀錄系統，一旦部署後因為高切換成本與長期合同依賴，使得政府機構很難用其他供應商替換。

• AppFolio ( APPF )：

　　　　　房地產管理垂直型 SaaS 平台，整合租賃、收款、維修與會計流程，雖然看似是很基礎的工具平台，但這些流程高頻、強耦合且具合規敏感度，一旦被整合進同一系統，就會深度鎖定資料與營運風險，使轉換成本遠高於表面上看起來的工具替代性，並且近幾年營收年增率約在 18 至 28% 的水準。

• Autodesk ( ADSK )：

　　　　　專注於設計與工程垂直型 SaaS 平台，涵蓋草圖、3D 建模、模擬與動畫，在 2025 年 Q3 營收年增 +18% ，其中自由現金流更是大幅上升 +116% ( 無出售資產、子公司等，此增加是由營運業務貢獻 ) 。

　　雖然自由現金流大幅上升，但我們改成觀察他的商業模式可以得知，其訂閱收入達 97 % 且營收年增僅增加 +18% ( 未超過 +20% )，會是一項在未來需觀察的重點。

 

---

 

※ 採用使用量計費 + 與 ROI ( 投報率 ) 綁定 ：Klaviyo 、 Dynatrace 、 Cloudflare

　　使用量計費會是未來的一項轉型重點，因員工可透過「 生成式 AI 」提高自身的生產力，如同「  超級個體 」的情況，採取使用量計費可使軟體股與自身合作的客戶一起成長，進而將自身的利益與這些大客戶的 ROI 一起綁定，提升自身的市占地位。

 

相關公司：

• Klaviyo ( KVYO )：

　　　　　專注於行銷自動化平台，主要優勢在於提供客戶的資料、與大行平台整合、掌握客戶的前緣資訊，都為此提供優勢。

　　　　此外 KVYO 在 2025 年 Q4 財報中 Q4 營收 YoY +30% 、全年營收 YoY +32% 、客戶數 YoY +16% ；雖然看似成長性極高，但需留意具備類似行銷功能的平台 ( ex：SAP 旗下子公司、 Braze )

• Dynatrace ( DT )：

　　　　　提供 AI 驅動的全方位觀測平台的公司，協助全球大型企業監控並優化雲端基礎設施、應用程式效能以及網路安全，確保數位業務系統的穩定與高效運行。

　　　　　在 2025 年 Q4 財報中 ARR ( 年度經常性營收 ) YoY +20% 、 NRR ( 淨留存率 ) 111 % 、 2026 全年營收指引為 YoY +16 % ；前述所說一般全年營收成長應超過 +20% ，但由於基期數字持續的擴大且超過 10 億美元，所以會導致成長率看似下滑，但實際去看數字可能遠比想像的要來的多。

• Cloudflare ( NET )

---

 

看完這些具備護城河的相關軟體股公司，那麼將被 AI 顛覆的軟體企業，會具備下列情況：

• 採用人頭計費

• IT 服務

• 切換成本偏低、產品功能工具化的 ERP

 

※ 採人頭計費相關公司：Paycom 、 Paylocity、 HubSpot、Salesforce、Zscaler、ServiceNow

 

• Paycom ( PAYC )：

　　　　　提供一站式的軟體平台，幫助企業管理從「 招聘 」到「 退休 」的整個員工生命週期，包含薪資處理、人才獲取、人力資源管理等，該公司採取的商業模式為公司有多少人則收取多少費用。

　　2025 Q4 財報顯示全年營收 YoY +9% 、單季成長率 YoY +10.2% 、年度營收留存率 91% ( YoY +1% ) ；整體的營收上升速度偏慢且該公司對於 2026 年全年的營收成長預期放緩至 +6% ，顯示企業採取訂閱制確實會顯著的影響成長動能。

• Paylocity ( PCTY )：

　　　　　與 PAYC 的業務類似，同樣為提供雲端人力資本管理與薪資處理的一站式平台，觀察其 2025 年 Q4 全年營收 YoY +14.1% ，在商業模式未改善的情況下，營收年增在未來可能將逐步下降。

• HubSpot (HUBS)：

　　　　　專為中小型企業與中型市場提供整合行銷、銷售、服務及內容管理的雲端解決方案， 2025 年 Q4 全年營收 YoY +19.2% ，該公司正處於從 “訂閱制　＂ 轉型為 “ 核心訂閱 + 使用量信用積分 ” 進行公司整體結構的轉型。

• Salesforce (CRM)：

　　　　　專為全球大型與中型企業提供整合銷售、客服、行銷及數據雲的雲端解決方案龍頭，2025 年 Q4 全年營收 YoY 約 +9%，該公司正處於從傳統的「 訂閱制 」轉型為以「 AI 代理人 」與「Data Cloud」為核心的使用量計費模式。

• Zscaler ( ZS )：

　　　　　Zero Trust Exchange 平台，實現代碼與用戶「直接連結應用而不通過網路」的零信任架構，結合 SSE（安全服務邊緣）技術，為 AI 時代的數據外洩與影子 AI 風險提供了一道無可取代的底層過濾閘門。

• ServiceNow ( NOW )：

　　　　　主要為統一的資料模型與工作流程服務，商業模式上採用的是訂閱制，依據 2025 年 Q4 的成長數字觀察，訂閱收入 YoY +21% 、營收 YoY +21% 、 CRPO ( 剩餘履約義務 ) YoY +25% ，成長數字皆在 +20% 以上。

　　　　　且 CRPO 也顯示出未來的成長良好，但在商業模式上，若未將訂閱制轉型，核心業務是否會被而是 AI 代理人、工作流程 AI 平台與大型平台取代是一項在未來須審慎看待的部分。

---

 

※ IT 服務相關公司：Accenture、Infosys、Wipro、Cognizant

• Accenture ( ACN )：

　　　　　專業 IT 諮詢與服務供應商，提供策略、數位、雲端及維運等外包與整合解決方案，2025 年 Q4 全年營收 YoY +7%。

• Infosys ( INFY )：

　　　　　總部位於印度的全球領先 IT 服務與諮詢公司，為企業提供數位轉型、軟體開發及 IT 維運外包解決方案，2025 年全年度營收 YoY +6.5%。

• Wipro ( WIT )：

　　　　　專注於提供企業雲端架構、數位營運及系統整合外包服務，2025 年全年度營收 YoY -3.2%。

• Cognizant ( CTSH )：

　　　　　全球企業提供數位轉型、技術諮詢與 IT 維運外包服務的領先供應商，專注於金融、醫療及通訊產業，2025 年全年度營收 YoY +7.0%

　　這類型的 IT 服務相關公司都有一個共通點，皆逐步從傳統的「 人力時數計費 」轉型為以「 AI 成果導向 」的類型，也就是說過往客戶想要將一項專案需要依據多少工程師來進行付費，但目前這類型的方式將逐步淘汰，改為以專案結果或可衡量效益來收費。

---

※ 切換成本偏低、產品功能工具化的 ERP ( 企業資源規劃系統 ) 相關公司：Intuit、Monday.com、Asana、Twilio

• Intuit ( INTU )：

　　　　　提供中小型企業會計、個人稅務及信用管理解決方案，2025 年全年營收 YoY +15.6% ，該公司正處於從傳統的「會計與稅務工具」轉型為以「 生成式 AI為 助手 」的「 自主金融平台」，藉此提升對中小型企業的黏著度並降低人頭計費的依賴。

• Monday.com ( MNDY )：

　　　　　提供可擴展的 Work OS 工作作業系統，協助企業整合專案管理、軟體開發與 IT 維運，2025 年 Q4 全年營收 YoY +27% 、 NDR 為 110% ( 相比年初下滑 -2% )，目前該公司處於從單一「專案協作工具」轉型為「多產品生態平台」，主要透過 monday vibe AI 代理人平台，強調「AI 驅動的自動化工作流」。

• Asana ( ASAN )：

　　　　　專為中大型企業提供專案管理與團隊協作的工作管理平台，透過「Work Graph 」整合任務、專案與組織目標，2025 年 Q4 全年營收 YoY +11% 。

　　　　　當前正轉型為以 AI Studio ( 無程式碼 AI 工作流程建構器 ) 與 AI Teammates ( 合作式 AI 代理人 ) 為核心的「按量計費」模式，但當前仍是採用 “ 訂閱制 + AI 使用量 “ 的混合模式，尚未完全轉往 “ 按量計費 ”。

• Twilio ( TWLO )：

　　　　　美國的雲端通訊平台公司，主要透過開發者可編程的 API 幫助企業將語音、簡訊、視頻、Email 和身份驗證等通訊功能嵌入到他們的應用程式與服務，這類型單純的整合某一功能，容易使競爭者易模仿或企業本身自行透過 AI 就可將其整合進產品中，無須透過另外的企業進行執行。

　　　　　2025 年 Q4 財報顯示單季營收 YoY +14% 、語音 AI 營收 YoY +60% 以上 ( 占整體營收比例約 9% ) ，雖然語音 AI 有大幅度增長，但占營收的整體結構比例只有近 10 % ，顯示出該產品具備高商業化價值，只是當前尚未真正的大規模進行佈建，而這也是該公司有望轉型的關鍵點。

 

　　讀到這讀者們想必都暫時理解當前軟體股有利的營運模式與相關公司的領域是什麼了，那麼我們接下來就一起來觀察，在這波軟體股中的汰弱留強的轉型潮中，又該如何在這些領先的公司中識別爆發力最強的黑馬吧！

---

如何識別軟體股當中的良馬 ( 估值拆解 )

　　上述我們提及會在這波存活下來的軟體股，具備這五大優勢 “ 資安防禦 “ 、深度嵌入企業的流程中、垂直型 SaaS、採用使用量計費、與 ROI ( 投報率 ) 綁定，在這其中我們又該如何去理解當中最有爆發性的公司是哪家呢？

 

　　以下我們就一起來進行這些公司的估值計算吧！ ( 接下來會以 “ 軟體股的汰弱留強即將加速 ” 該段原先的分類進行 )

 

該段落提及之相關公司：

資料來源：各公司之相關資料

計算方式皆採用 EV / Sales 並搭配預期成長率

※ 資安防禦 ( Cloudflare、Palo Alto Networks 、CrowdStrike、Datadog )：

以目前價格是否划算進行排名分別為 ( 划算 → 貴 ) ： DDOG 、PANW 、NET 、CRWD 

 

　　再依據圖中顯示成長率遙遙領先 20% 以上的公司有兩家 Cloudflare 與 Datadog ，進一步觀察 ( EV / Sales ) / Growth 後可得知 Datadog 是確實處於相對便宜的情況，並且 Rule of 40 也是位於高位具備成長動能，但上述我們有提到排除 AI 原生客戶 2026 全年 YoY +20% 以上這件事，若真的排除這些 AI 原生客戶，那成長的動能真的還能維持住嗎？

　　第二划算的 PANW 成長性在四者中處於最低，但其產品業務透過 AWS 、 Google 等相關大廠的合作具備市場優勢，而估值當前在 0.4 這個位置，高機率是被錯殺嚴重的個股。

　　後面兩家 Cloudflare 與 CrowdStrike 雖然在估值上略顯貴，但兩著的產品皆具備市場的領導地位，特別是 Cloudflare 在 Zero Trust 與要求AI 付費的產品，更是具備未來的估值的想像空間，若以兩者相比， Cloudflare 的性價比會相對更好。

---

 

※ 深度嵌入企業的流程中 + 垂直型 SaaS ：

在該分類中依據同樣方式進行排名：APPF 、ADSK 、TYL 

 

　　該領域成長性最差的且估值相對不划算的為 Tyler Technologies ，其成長率為 8.3% ，但 rule of 40 為 35.3% ，顯示其盈利率是相對強達 27% ，這與他本身業務領域著重在 “ 公家部門 ” 有高度關聯，因公部門需要穩定且不能出錯的解決方案，並且資料量龐大，一旦採用會具備高黏濁度，才使 TYL 的盈利能力如此強韌。

 

---

 

※ 採用使用量計費 + 與 ROI ( 投報率 ) 綁定 ：

同樣依據相同方式進行排名：KVYO 、 DT 、 NET

　　當中可看到 KVYO 的估值來到 0.13 處於極度便宜的狀態，但上述提到的該公司相關業務是行銷自動化平台，需留意具備類似行銷功能的平台競爭，但以當前的估值角度觀察當前該價位確實是處於一個極度具備吸引的位階。

　　接下來是具備盈利與成長的 DT ， Rule of 40 為 42% ，但成長率略遜其他兩家公司，同樣是觀察期業務為監控與可視化平台，也就是當客戶的某網頁或是軟體出問題速度變慢、 token 大幅度的暴漲等因素時，過往會讓工程師進行分析當前哪部分出錯，抓出原因，但通常耗時巨大，而 DT 則改變此一方式，改成 AI 可以快速的抓出當前的問題出在哪，讓工程師直接去處理這項單一問題，妥善的運用人力資源。

 

 筆者認為具潛力個股：Cloudflare 、 CrowdStrike 、 Dynatrace

在上述分析完後，筆者自己也從這十家公司挑出自身認為最具備潛力的個股，分別為： Cloudflare 、 CrowdStrike 、 Dynatrace 這三家公司，下方逐一說明理由。

• Cloudflare：

　　　　　該公司雖然在估值上略顯昂貴，但其產品領域 “ 要求 AI 爬蟲付費 ” 、 ” Zero Trust ” 在未來龐大的 AI 市場中具有極大的想像力，人們一小時可能只能讀 10 篇長文，但 AI 可讀數萬篇以上， 在這樣的差距下 “ 要求 AI 爬蟲付費 ” 的功能則可造就龐大的利潤，再來是 “ Zero Trust  ” 每一次連線、每一個人、每一台裝置，都要被即時驗證，使客戶的資訊具備嚴實的安全層級，也因這兩項優勢促使 Cloudflare 作為軟體股轉型的先鋒。

• CrowdStrike：

　　　　　估值相比 Cloudflare 更貴些，但其業務內容與 Cloudflare 具有互補的作用， 因 Cloudflare 是在防範病毒進攻前，那 CrowdStrike 就是在病毒進入時以毫秒級的方式判斷是否為正常要求或程式，藉此阻擋更深一層對系統的侵害。

• Dynatrace：

　　　　　估值相對兩者最便宜的標的，其具備的想像則是與前兩者進行搭配，做最後的審查像是為何系統當機、導致負載變重的因素為何。

　　在 3 至 5 年內 “ 生成式 AI ” 會更進步， “ AGI ” 可能會在這波浪潮中崛起，掀起這個世界更大的發展潛力，到時最先乘浪而起的是 “ 大型科技巨頭 “ ，而支撐著他們長期擴展的轉型軟體股也將會同步受惠。 

 

---

總結：

　　英國首相巴麥尊勳爵曾言：「我們沒有永遠的盟友，也沒有永遠的敵人。我們的利益才是永恆長久的，而追隨這些利益便是我們的責任。」

　　套用到當前 “ 生成式 AI “ 與 “ 軟體股 “ 的交戰中也是同樣如此，當前的市場視 AI 為軟體股的敵人，但實際上軟體股正將 “ 生成式 AI “ 導入自身的產品中，追求公司與產業的成長性與利益。

　　一座大樓建置好後，沒人購置，建商就需將其拆遷嗎？為何不進行出租、改為商業大樓或數據機房呢？ 而這就與當前軟體產業處境相似，沒必要直接宣布集體死亡，而是可以透過逐步轉型走出困境，就如同 Cloudflare ( NET ) 與 CrowdStrike ( CRWD ) 在大浪襲來時呈浪而起。

　　在更長遠的未來，或許 CSP 們真的會因為菜單成本低，而自行自建相關的軟體系統或直接收購這些公司，但至少在當前的情境下軟體產業正在活化與開發自身具備競爭優勢的產品。

本文提及之具備優勢的軟體股：

 ※以上提及之個股與構想，皆不構成投資建議，DYOR

 

資料來源： UBS 、 各公司電話會議等相關資訊網站