這會讓 ICO 回歸嗎？SEC Regulation Crypto Assets 提案｜初創豁免、募資豁免、安全港

2017 年前後的 ICO 狂潮，一份白皮書、一個網站，就能向全世界要錢。Bancor 三小時募 1.53 億美金，Brave 的 BAT 代幣 30 秒募完 3,500 萬美金，EOS 靠一年的代幣銷售拿到 42 億美金。這股狂潮帶著以太幣在那一年漲了八十多倍。

然後 ICO 在幾年內幾乎完全消失。

SEC 認定賣代幣就是未經註冊的證券發行，開始提起訴訟。發代幣募資在法律上等於發行證券，但當時沒有一條實際能合法完成的路，於是這道門被關上，直到現在似乎出現轉機。

美國證券交易委員會 (SEC) 在 2026 / 8 月 提出一套名為「Regulation Crypto Assets」的規則提案，裡面包含了：早期項目最長 4 年、合計上限 500 萬美金的初創豁免，每 12 個月最高 2,000 萬到 7,500 萬美金的募資豁免，以及讓代幣未來能脫離原本投資合約的安全港 (Safe Harbor)。

早期發幣、代幣募資，感覺到熟悉了嗎？這些就是 2017 瘋狂的 ICO (首次代幣發行)。

當初關上這道門的 SEC ，這次提出了各種豁免與安全港機制 (可理解為項目方在法律上的出場機制)，ICO 會回歸嗎？

 

SEC 推出「Regulation Crypto Assets」

SEC 在 2026 / 8 月 18 日提出「Regulation Crypto Assets」，撰文當下仍是提案階段，公開意見徵詢到 2026 / 10 月 20 日。

這份加密資產監管草案中的三個核心機制：

 

SEC 在 2026 / 3 月 與美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 聯合發布的解釋函，判斷是否涉及證券法的標準之一是發行與銷售方式：代幣本身可以不是證券，但當發行人以「承諾投入必要管理努力、讓購買人合理預期能從中獲利」的方式發售它，這構成投資合約 (investment contract)，受到證券法規範。

參考閱讀：SEC、CFTC 發布監管指引：五類加密資產、四類鏈上活動

 

初創豁免：給早期項目四年、500 萬美金的跑道

初創豁免針對還在早期開發階段的項目，最長 4 年，相關交易合計上限 500 萬美金。

SEC 定義了一種範圍很廣的「涵蓋交易 (covered transaction)」，除了直接發售代幣募資，也包含空投，以及為了獎勵使用該網路、參與營運治理而進行的代幣分發 (例如質押獎勵)。 

 

募資豁免：最高 7,500 萬美金，分成兩級

如果 500 萬美金不夠，SEC 另外設計了募資豁免，分成兩級：

• Tier 1：每 12 個月最高 2,000 萬美金

• Tier 2：每 12 個月最高 7,500 萬美金

初創豁免針對的比較接近早期發幣、空投，募資豁免針對的是更正式的代幣募資。發行人要向 SEC 提交發行聲明，除了項目、代幣與網路資訊之外，也要揭露財務狀況與財務報表，並持續提交後續報告，Tier 2 的財報要求比 Tier 1 更嚴格，簡單說就是募資必須遵守相關規定。

那豁免了什麼？

投資合約是《證券法》定義下的證券，發行證券的原則是必須註冊，有完整的申報與審查流程，但這對早期加密項目來說幾乎不可能，成本太高、時間太長，申請表也是為股票和債券設計，加密代幣並不適用。

過去就是卡在這裡：發代幣募資在法律上是發行證券，但沒有一條實際能合法完成的路。豁免提供一部分的方便，「只要符合條件，可以不必走完整註冊流程」。

而豁免多少，決定了能募多少。初創豁免最多，不用財報、不用 SEC 事前核准，但天花板就是 4 年、500 萬美金；募資豁免較少，要交財報、要等 SEC 核准，但上限更高，最高每 12 個月 7,500 萬美金。

簡單說，牽涉到的資金規模愈大，要交出的資訊和承擔的義務就愈多。

 

安全港：代幣什麼時候可以不再是證券

安全港指的是，如果一個代幣在發行銷售是被認為是證券 (是投資合約)，那到什麼情況下可以不算？不受證券法的限制？

判斷標準：發行人已經完成，或永久停止當初承諾要投入的所有必要管理努力，而且不再提出新的承諾。標準滿足後向 SEC 提交報告並附上支持這個主張的分析，SEC 就會認定那份投資合約已經不存在。

 

安全港和兩條豁免的關鍵差別：不限於這兩項豁免的項目。

兩項豁免只能往前使用，針對的是未來；安全港可以往回看，判斷過去有證券嫌疑的代幣什麼時候能結束這狀態。那些早年發完幣的項目，只要滿足條件，可以走安全港方式出場。

這會讓 ICO 回歸嗎？

2017 年 ICO 的模式是：產品可能還沒完成，協議還沒推出，就先發布白皮書，賣代幣募資，拿到錢後繼續開發 (直接跑路的就不提)，代幣當下或很短時間後就進入市場流通。這只要涉及「承諾投入必要管理努力、讓購買人合理預期能從中獲利」，就屬於投資合約，就屬於證券，如前段所述這在過去幾乎沒有能合法的方式。

「Regulation Crypto Assets」讓這有了合法管道。

項目可以早期發代幣、可以公開賣給一般投資人、募到的錢可以拿去開發，投資人拿到代幣後也能轉賣交易。

2025 / 7 月，SEC 現任主席 Paul S. Atkins 啟動 Project Crypto 時，就明確指示幕僚為「所謂的首次代幣發行、空投與網路獎勵」設計專屬的揭露、豁免與安全港。所以這次的提案範圍確實就是包含「ICO」，一旦開啟合法管道，不難預期 ICO 有機會回歸。

參考閱讀：Project Crypto 監管框架全面解析，美股全數上鏈老牌 DeFi 起飛？

 

但雖然都叫做 ICO，未來的 ICO 跟過去的 ICO 依舊會有很大差異。

2017 的 ICO 幾乎沒有規則，一張白紙、一份白皮書就能向全球募資，未來的 ICO 雖有豁免，依舊要滿足以下條件：

• 揭露義務
  項目、代幣、網路、團隊、治理、風險都得公開，要和白皮書、官網、官方社群上的說法一致

• 金額天花板
  初創豁免 4 年 500 萬美金，募資豁免每 12 個月最高 7,500 萬美金

• 大額募資要過審
  財務報表、SEC 事前核准、持續申報

• 反詐欺與反操縱條款全程適用

 

簡單說，ICO 開始有規範了，但相較於 IPO 那套完整註冊，它還是保留了大量豁免與彈性，對項目方來說依舊有吸引力。 

這對投資人的差別是，至少能看到更多項目資訊 (而不只是一張白皮書)，能走這條路的項目也會比較正規。項目透過代幣募資的風潮可能會回歸，但當年那個蠻荒的 ICO 時代不會回來。 

參考閱讀：為什麼 Circle 選擇 IPO？解析 IPO、ICO、IEO、IDO 四種募資方式差異

 

發行端處理了，交易端還沒

「Regulation Crypto Assets」目前處理的是發幣方 (項目方)，關於發幣、募資、投資合約結束等。發行這一端已有了合法方式，交易那一端還沒完全處理好。

對投資人來說，買到之後要有地方能交易。簡單說就是要有可以合法交易這些 (有證券性質) 代幣的地方，例如交易所。

這部分 SEC 處理了州的層級。

美國各州有各自的證券註冊要求，得一州一州申請處理，過去代幣想在全美都自由交易幾乎不可能。SEC 在這次提案中用「合格買方 (qualified purchaser)」的方式解決了這問題：走上述兩項豁免的項目方，就不受各州證券註冊要求管理，包含項目方賣幣，以及投資人之間的買賣。 

聯邦層級還沒處理。

交易所、經紀商、交易商是否能合法交易這些 (有證券性質的) 代幣，這次提案不處理，之後會「繼續研究」。

到這裡可能感覺有點繞，白話說明：

一顆有證券性質的代幣若要完全合法，項目方要能合法發行，投資人要能合法交易，以美國的法律層級有兩段：聯邦政府與州政府；本次提案主要處理了發行這部分，以及州政府層級 (包含交易)，但聯邦層級的交易尚未處理，要等之後繼續研究。

這表示就不能合法交易嗎？也不完全，主要是沒有另外提出新的管理框架，那就繼續按照過去有些拼裝、有點灰色的模糊方式繼續。

 

這當然可能會影響到之後的 ICO 是不是真的能火熱，畢竟這幾年的加密市場和過去已有很大不同，目前的參與者有愈來愈多一般投資大眾和機構投資者，相較於幾年前的幣圈參與者，這批新參與者更在意合法合規。

但 SEC 也沒有說不處理，只是這次提案不處理，之後繼續研究，也可能受《CLARITY》法案後續進展影響。 

 

小結 - ICO 可能回來，而且品質應該會比當年更好

一旦把所有合規路徑打通 (還需要一些時間，目前只是提案，聯邦交易層級也尚未處理)，ICO 熱潮很有機會再臨。但和 2017 年會有個非常明顯差別：未來很難有只想靠一張白皮書吸錢的爛項目。

未來要合法 ICO 需要提供完整資訊，更大額募資要交財報、要等 SEC 核准，只想拿錢就跑的項目很難通過這一整套流程。

對投資人來說，優點是市場上地雷會大幅減少，缺點是投機性可能降低。畢竟當年 ICO 之所以那麼瘋狂，很大一部分原因就是因為蠻荒，很多項目根本不知道在幹什麼、資訊很不透明，一來想像空間大，一來項目方發幣成本極低，反應在投資者上就是能用更低的估值買到代幣。

未來的 ICO 資訊更透明，想像空間就小了，項目方的發幣成本也會提高，投資人能參與的估值就不會太低。但就整體市場投資品質來說，是往好的方向前進。

 

提醒：目前還只是提案階段。公開意見徵詢到 2026 / 10 月 20 日，最終版本可能和現在不一樣。

 

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