SEC、CFTC 發布監管指引：五類加密資產、四類鏈上活動

TL;DR

• SEC 與 CFTC 釋出一份加密監管文件，首次以較明確的方式，把加密資產分成五類，並同時說明幾種常見鏈上活動的判定

• 五大類加密資產分別是：數位商品、數位收藏品、數位工具、穩定幣、數位證券

• 其中，數位商品、數位收藏品、數位工具三類本身不是證券；穩定幣要看個別的設計；數位證券則屬於證券。

• 在特定條件下，挖礦、質押、封裝、空投等鏈上活動都不涉及證券交易。

 

SEC 與 CFTC 聯手發布加密監管文件

SEC (美國證券交易委員會) 與 CFTC (美國商品期貨交易委員會) 昨晚釋出一份加密監管文件，內容是關於「聯邦證券法針對加密資產與鏈上活動的適用範圍」。

這份文件的指標性在於，SEC 首度在正式 interpretive release 中，以這麼明確的方式分類加密資產與鏈上活動，補上過去欠缺的清晰框架，也讓加密產業在合法合規上的判斷有了更高的透明度。

這份文件由 SEC 主導發布，CFTC 同步提供配套 guidance，說明其將如何依循這套解釋執行《商品交易法》。

這次提供了具體的分類，也處理了幾種常見的鏈上活動。文件的核心訊號：不是所有加密資產都該被放進證券框架，但也不是所有加密資產都能被排除在外。

 

五大類加密資產，其中三類本身不是證券

這份文件把加密資產分成五大類：

1. digital commodities 數位商品
   價值來自已具功能的區塊鏈系統的程式化運作，以及市場供需。持有人不依賴任何人的管理努力來獲利，沒有生息或分潤等經濟權利。例如：BTC、ETH、SOL、XRP、ADA、DOT、LINK、DOGE、AVAX、LTC、XLM、BCH、HBAR、SHIB、XTZ、APT

2. digital collectibles 數位收藏品
   具有藝術、娛樂、社交或文化價值的加密資產。價值由供需與稀缺性決定，購買者不期待發行人為其創造獲利，Meme coins 也屬於這類別。例如：CryptoPunks (NFT)、Meme coins (迷因幣)

3. digital tools 數位工具
   執行特定實用功能的加密資產，例如會員資格、票券、憑證、身份識別。價值來自功能本身，而非投資回報。例如 ENS (域名)、NFT 票券

4. stablecoins 穩定幣
   價值錨定法幣或某種特定資產的加密貨幣

5. digital securities 數位證券
   以加密形式發行，但本質上是傳統證券的資產。例如代幣化股票、代幣化債券

其中 1、2、3 類本身都不是證券 (除非涉及其他投資契約)，第 4 類穩定幣看情況，根據穩定幣法規發行的合規穩定幣不是，其他不一定，第 5 類就是證券。

文件並不只處理資產分類，也進一步說明幾種常見鏈上活動的法律定性。

四種常見鏈上活動，特定條件下不屬於證券

除了五大類加密資產，這份文件也處理了幾種市場最常見的鏈上活動，核心原則：不是直接判斷哪一類屬於或不屬於，而是在特定活動 / 特定條件下，判斷它們是否屬於證券交易。

• protocol mining 挖礦
  透過自身投入的算力、設備與資源參與網路運作，取得的 rewards 來自協議本身，而不是把資金交給他人運作後，期待他人的管理努力替自己創造利潤，不涉及證券的發行與銷售

• protocol staking 質押
  參與網路驗證、提供節點服務後取得的報酬，不是投資他人事業後取得的收益。包括自行質押，也涵蓋與第三方互動的自託管質押，包含流動性質押等，都不涉及證券法

• wrapping 封裝
  把一項加密資產鎖定，在另一條鏈上發行可 1:1 贖回的 wrapped token，在不附帶額外收益、利息、投資機會或其他附加權利的情況下，不涉及證券交易

• airdrops 空投
  判斷重點在 Howey test 第一項，是否存在 investment of money。若接收者沒有提供金錢、商品、服務或其他對價，只是免費收到非證券的空投代幣，那也不涉及證券法

判斷標準是什麼？資產本身與投資契約分開看待

這份文件提供的底層判斷標準，仍然是 Howey test (豪威測試，用來判斷是否為證券的法律標準)。簡單說，就是看一項交易是否涉及資金投入、是否存在共同事業 (common enterprise)，以及買方是否合理期待從他人的努力中取得利潤。

文件的重點概念是，判斷不能只停在「這是不是一顆 token」，而是要看這項資產是不是被放進一個投資契約裡，讓買方合理期待發行人或第三方持續經營，最後替自己帶來獲利。

也就是說，就算某些加密資產本身不是證券，只要它被包進某種投資契約，相關發行與交易仍然可能落入證券法。反過來說，某個加密資產曾經在投資契約脈絡下被出售，也不代表它會永遠是證券。若發行人先前承諾的重要工作已經完成，或買方已不再合理依賴其持續努力，那這項資產也可能與原本的投資契約脈絡分離，不再涉及證券法。

幣圈玩家要如何理解 ICO 

對幣圈玩家來說，這份文件明確了一件事：就算當初的 ICO 是投資契約，也不代表這顆幣就會永遠是證券。

SEC 開始把「賣幣的方式」和「幣本身」拆開處理。如果當初的投資契約已結束，那就算買賣這顆幣也不涉及證券法。

• 我買的幣是不是證券？ 如果是，發行人當初賣給你的時候可能違反證券法，你在某些情況下有追索權。如果不是，你就是在買商品，漲跌自負，沒有證券法保護你。

• 我買的幣曾經是證券，現在還算嗎？ 一個幣在早期 ICO 階段可能是證券，但當那些承諾都兌現之後，它就從證券「畢業」了，變成純粹的商品。對幣圈玩家來說，這表示之後在二級市場買賣 (例如 ETH)，SEC 不會認為這是證券交易。

 

後續影響

幾種常見鏈上活動的監管邊界都變得更清楚，這將會影響未來市場怎麼設計產品、評估風險，以及面對美國市場。

• 空投
  免費發放非證券代幣的法律風險，現在比過去更容易判斷。對協議方來說，未來在設計空投時，對美國市場的顧慮可能會下降

• 質押
  SEC 這次一次說明了 PoS 生態的監管邏輯。這對質押服務商、驗證者與機構參與者來說，都是實質利多，尤其現在正是機構正大舉進入質押服務的趨勢

• 封裝代幣
  多鏈時代下，封裝資產又得到監管的具體說明，未來可能會見到愈來愈多種封裝資產代幣出現

簡單說，某些原本會擔心採到監管紅線的鏈上活動，如今得到具體明確的框架，未來平台與協議在進行相關操作時冒的風險更低，這有可能會進一步帶動相關生態發展。

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