持大量比特幣恐造成系統性風險？ 策略熊市被迫賣幣的三種劇本

近期的加密貨幣市場沒有好消息。比特幣從高點回落一度跌穿 9 萬、ETF 流入減速、整體風險偏好明顯降溫。而就在大家重新調整倉位為後市做好準備的同時，Michael Saylor 公布了這幾天的抄底成果：花費總共 8.35 億美元買下 8,178 顆比特幣，均價約為 10 萬美元上下。

有人買幣，原本應該是利好的消息，市場卻沒有太大的反應，且意外把另一個討論重新帶回市場——如果行情再度急跌，這間持有超過 3% 比特幣供應量的公司，到底會不會成為下一個系統風險來源？

（MSTR、BTC、Nav 的趨勢表現）

之前因為市場長期向上而無人問津的話題，現在又重新被搬上檯面：如果市場繼續跌，策略是否可能被迫賣幣？雖然這些情境都還停留在假設階段，但在一個本來就情緒緊繃的市場裡，只要有一點風吹草動，下跌的敘事就有可能在短時間內被放大。

策略究竟會不會成為壓垮行情的「巨鯨賣壓」？這篇文章，就來深入拆解微策略的買幣模式、無限抄底背後的槓桿與融資機制、策略在什麼情況下可能被迫賣出比特幣、這些可能性對市場會造成什麼樣的衝擊，以及業界對策略是否會被迫賣幣的看法！

（微策略已改名為策略，以下以策略統稱）

 

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策略的成神之路：從軟體公司到槓桿型比特幣基金

在比特幣大漲之前，策略是一家穩定但缺乏爆發力的 BI 軟體公司，營收結構單純、成長空間有限，用一句話總結就是業務表現平穩。真正讓他一夕翻紅的，是 2020 年疫情爆發初期的的資產配置決策：把現金儲備轉向比特幣，並將股東結構、股票溢價、可轉債發行能力全部拿來支持持幣。

而自從公司的股價跟著比特幣儲備量水漲船高後，策略的核心價值，早已不再是其軟體業務，甚至可以說作為一間上市企業，他的本業盈利能力極為脆弱！

光是從策略 2024 年 Q2 的報表來看，在不計入比特幣資產損益的情況下，有高達 2 億美元的經營虧損。而進入 2025 年後，儘管公司總收入起起伏伏（例如 Q1 總收入約為 1.111 億美元），但核心業務的營運支出與收入相比，僅能勉強打平或產生微薄利潤。

▌延伸閱讀：「微策略」改名「策略」，繼續賣股買幣，持倉突破 50 萬顆比特幣

公司財報上亮眼的「營業收入」或「淨利」，幾乎百分之百源自於比特幣價格上漲所帶來的帳面收益。尤其策略的股價（MSTR）的波動性有時候甚至高於比特幣本身，長期下來，市場也不再將策略視為一間軟體公司，而是將 MSTR 股票視為一種「槓桿式比特幣 ETF 的替代品」。

策略相當於是為追求更高風險高報酬的股市投資者，提供了一種像是現貨 ETF 一樣不需要直接持有和保管比特幣，但可以額外開比特幣槓桿的特殊方案！

但，他究竟是怎麼做到的？

 

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比特幣的「永動機」：策略的融資與購買策略

要理解微策略是否可能帶來風險，首先要搞清楚他究竟是「怎麼買幣的」。 與一般企業不同，微策略買比特幣並不是依靠營運現金，而是透過多種金融工具融資：

・可轉債（Convertible Notes）：公司多次發行長期可轉換債券，募得資金直接買入比特幣。這些債券通常伴隨較低利率或零息發行，但轉換條件與股價高度相關，使公司承受一定的再融資壓力。

・發行新股（ATM、增資）：股價上漲時，公司能透過「在市場發行計畫」（ATM Program）以較低成本取得資金，再投入比特幣，使得股價與持幣規模形成正向循環。

這種做法不是策略獨有，美股不少公司也會在市場情緒良好的時候，會靠不同方式籌資擴張。像 Tesla 過去幾輪牛市就反覆使用 ATM 募資；Coinbase 也曾依靠可轉債和私募工具強化現金部位；比特幣礦企如 Marathon、Riot 則是同時運用 ATM、增資與可轉債等多管道方式，讓公司在牛市能迅速擴大產能。

・企業貸款與其他融資方式：在流動性充足時，微策略也依靠銀行貸款或其他融資方式擴大部位。

白話來說就是：

・股價漲 → 發行新股 → 得到更多資金買比特幣

・可轉債高溢價 → 更容易發行 → 再拿去買比特幣

・比特幣漲 → 股價再被推高 → 形成正向循環

這個模式在行情向上時強得驚人，連續三年下來累積了龐大的倉位，也塑造了「企業級持幣龍頭」的敘事。

策略當前的持有量與市場佔比

根據最新概略數據，策略的比特幣持有近 65 萬顆 BTC，並且持續增長中。

雖然策略的創辦人 Michael Saylor 是眾所週知的超級大多頭，並曾經宣告他不會賣出任何一顆比特幣，但這間公司的比特幣持有數量，已經佔到了比特幣總供應量的約 3.1%。

如果在流動性比較差的的市場環境，MSTR 如果啟動任何規模性的拋售，都肯定會對價格造成短期衝擊！

但這種事情真的有可能會發生嗎？

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被迫賣幣的劇本：模擬策略爆炸的三種可能性

從前一段可以看出，微策略買幣的核心不是企業現金，而是依賴資本市場的融資能力。這代表他的持倉擴張會跟著市場流動性而變化──資金寬鬆時快速累積，資金緊縮時難以維持節奏。

近期因為美中政治摩擦、政府關門與整體風險資產震盪加劇，市場自然又開始討論：如果在這種時機點比特幣急跌，微策略會不會成為下一個引爆點？而如果真的爆炸，它會不會被迫賣幣？

要回答這個問題，我們必須把「爆炸」拆開來看。市場擔心的並不只是一種情況，而是三種可能交互出現的壓力，而這些壓力最終會不會演變成賣壓，才是整個市場最在意的核心。

接下來我們就來模擬假設看看，比特幣價格下跌，策略爆炸的三種劇本！

一、觸發保證金追加：唯一會直接逼出「賣幣行為」的劇本

如果把策略的各種風險拆開來看，唯一真正有機會在短時間內逼出「必須賣幣」的，當數是抵押貸款的保證金壓力。雖然這部分在公司整體負債中占比不算最高，但因為有明確的清算價格區間，反而是市場最敏感、反應最快的部分。

當比特幣價格急速下跌並逼近這些安全區間時，市場接收到的第一個訊號，往往不是「策略真的快要被清算」，而是「市場覺得他可能快要被清算」。真正的恐慌就是在這個時候開始累積。

即便公司最終補上抵押品、不需要出售任何比特幣，市場仍會提前踩踏，把「可能清算」當成「即將清算」來反應。永續合約的資金費率會在短時間內急轉負值，槓桿多單會被大量掃出場，深度瞬間變薄、波動開始放大，這些連鎖反應全部會在策略尚未做出任何動作之前發生。

換句話說，這個劇本的核心風險並不是微策略真的被迫賣幣，而是市場在恐慌中創造賣壓。

當然，如果價格真的跌到觸發範圍，而策略又無法補足抵押，最終確實可能出現規模性的拋售，這會讓市場在極端短時間內遭遇衝擊。但現實情況往往更早一步——市場通常在這之前就已經把波動放大，反而成為推動價格下跌的真正力量。

二、跌破成本線：不是清算點，但會讓市場開始推演未來的賣壓

另一種可能性，是比特幣跌破微策略的平均成本價，這實際上並不會直接引發任何形式的強制賣出，但可能會讓市場進入另一種層次的壓力：情緒面的下修。

依照美國目前的法規，會計準則要求公司在價格低於成本時記錄減值，這會出現在財報上，進而讓市場重新估算微策略未來的融資能力。簡單來說，跌破成本不會直接讓策略爆掉，卻會讓投資人開始質疑「這家公司未來能不能繼續買？」與「如果債務到期，他還能不能順利再融資？」。

在這種狀況下，市場會把微策略視為「長期買盤可能減弱的大型機構」，情緒自然轉向保守。這時候的影響不像第一種那麼劇烈，不會在短時間內引發暴跌，也不至於出現踩踏，會讓反彈幅度變得疲弱，ETF 的申購節奏開始放慢，鏈上穩定幣流入變少，山寨與高風險敘事會同步轉弱等。

價格若在此區間停留愈久，市場愈會回到「等待確定性的區間」，買盤自然減退。這是一種沒有明顯爆點、但會滲透整個中期周期的壓力，市場會逐步從進攻轉向防守，即使策略從頭到尾沒有賣出任何一顆比特幣。

三、可轉債到期壓力：非短期賣壓，但會讓市場更沒有底氣

可轉債是策略槓桿結構的核心，而這種債務的特性是「股價高時風險最低，股價弱時反而壓力最大」。如果市場長期不振，而 MSTR 股價隨著比特幣回落並維持在低位，可轉債投資人自然不會選擇轉股，而會要求公司用現金償還。

這個情境不會造成立刻賣壓，但他會讓市場開始推演：「如果到期前行情仍未改善，微策略很可能需要賣幣還債。」

眾所周知，市場不會等到到期才反應，因為所有的風險都會被提前寫進敘事。這種長期壓力不會引爆行情，但會讓整個市場在多方反彈時顯得缺乏信心，資金不願意追價，ETF 與基金也會把與策略相關的部位調得更保守。做空端會把這視為最合理的反向邏輯，而多頭在每一次反彈時都得面對「未來可能的拋壓」這個不確定性。

這是一種沒有劇烈波動、卻會長期消磨市場情緒的壓力模式。策略不一定真的會賣幣，但只要市場開始推演可能性，整體資金面就會更趨保守，形成一道延續數季甚至數年的上限，讓行情更難重新回到強勢趨勢。

 

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不過，策略真的會被迫賣幣嗎：業界表示安啦

不過，儘管市場對策略可能面臨清算或被迫出售比特幣的情境抱持著戒慎恐懼的心態，但也有不少機構和業界人士認為，外界對這件事的想像，可能放得太大了。

Arca 投資長 Jeff Dorman 就在最近的訪談中提到，策略的債務結構與一般人的印象不同，公司大多數借貸並沒有「比特幣跌了就必須賣幣」的條款。他強調，這些融資不是交易所常見的槓桿倉位，不會因為短時間的價格波動就自動被清算。

換句話說，就算比特幣短線回落，公司還是有空間透過軟體業務的現金流、調整融資條件或與債權人協商，去處理短期壓力，而不會「直接」走到賣幣那一步。

Blockstream 執行長 Adam Back 也提出類似的看法。他認為即便未來真的碰上債務到期，企業和債權人也比較可能採取展期、重組或重新談條件，而不是要求微策略在最差的市場狀況下變現比特幣。

畢竟債權人的立場很簡單：讓公司在低點賣掉高波動資產，通常不是對他們最有利的選擇。因此在實務上，多數此類債務問題會先談判，不會直接演變成短線賣壓。

Castle Island Ventures 的 Nic Carter 也補充另一個市場較少注意的重點：微策略雖然持有大量的比特幣，但公司的投票權極度集中。光是 Michael Saylor 一個人，就握有超過四成的投票權，使得外部股東很難在短時間內推動公司採取「立即賣幣」的路線。

即便股價下跌，公司對資產如何調配仍有相當高的自主權，而不是完全要看市場臉色。他也指出，「真正會被市場震盪逼出場的，通常是高槓桿交易者或流動性不足的散戶，而不是握有大量現貨、又有其他融資管道的上市公司。」

 

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筆者觀點

整體看下來，雖然不能把策略的可能造成的市場風險完全排除（畢竟加密貨幣市場上什麼都有可能發生），但從債務結構、治理設計到債權人的實際利益考量來看，外界最擔心的「大規模被迫賣幣」情境，其實觸發條件比想像中更困難。

這也是為什麼不少機構認為，目前市場對「策略爆炸」的擔憂略顯誇張。真正需要留意的風險當然還是存在，但距離立即性的系統衝擊，還有一段不小的距離。

真正需要關注的反而是另一件事：如果市場在高利率、低流動性的環境下持續降溫，策略的槓桿式買盤可能因籌資能力下降而放緩，這會削弱比特幣的邊際買盤力道。中長期來說，市場可能因為這個因素比因「被迫賣幣」更早轉弱。

換句話說，真正需要注意的不是一瞬間戲劇性的全面爆炸，而是行情在後段周期裡變得更積弱不振。

 

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