BTC 財庫公司大血洗！ Satsuma 清算下市，「比特幣概念股」還有救嗎？

最近這一個月，發生了兩件看似無關、但原因其實如出一轍的事：韓國一大批散戶被強制平倉，一家英國的比特幣公司則宣布清算下市。兩件事背後的兇手是同一個：過高的槓桿，在市場下跌時反過來咬了自己一口。

上週，英國的比特幣財庫公司 Satsuma Technology 做了一個對「囤幣公司」來說最難堪的決定：股東以 90.6% 的票數，決定賣光手上剩下的 668 顆比特幣，把剩餘資本退還，然後從倫敦證交所下市。

之所以會有如此窘境，是因為這間公司的股價在過去一年跌了約「97%」，最後甚至跌到整間公司的市值，低於自己帳上那些比特幣的價值。當一家囤幣公司的股票變得比他囤的幣還不值錢，清算幾乎就變成唯一合理的選擇。根據清算方案的估算，股東每投入 1 英鎊，最後大約只能拿回 18 便士。

而就在同一週，另一家比特幣財庫公司 Twenty One Capital 的執行長 Jack Mallers 也宣布辭職。再加上策略先前把賣幣規則寫進公司章程裡，不難看出這些去年靠著比特幣狂潮竄起的比特幣財庫公司，正在今年的熊市裡面臨大規模的淘汰！

這篇文章，就來拆解 Satsuma 到底怎麼垮的、比特幣財庫公司這套模式的運作邏輯是什麼、比特幣財庫公司為什麼會在今年集體出事，以及對想投資這類「比特幣概念股」的人來說，最該看懂哪一個關鍵指標？

 

---

Satsuma 怎麼走到清算這步：買在山頂，被迫砍在阿呆谷

Satsuma 就像大部分的比特幣財庫公司一樣，起初都並非「純血」的囤幣企業。他原先是一間成立於 2021 年，叫做 TAO Alpha 的小公司，專做 Bittensor（一個結合 AI 與區塊鏈的去中心化網路）子網基礎設施的 AI 企業。

也就是說，Satsuma 前身就是個題材型的小公司，沒有穩定獲利的核心業務，市值也不大。2025 年 8 月，他搭上比特幣財庫的熱潮，正式轉型、改名 Satsuma，還找來一位在 YouTube 上有超過 70 萬訂閱的美國比特幣意見領袖 Mark Moss，掛名「首席比特幣策略長」

轉型之後，Satsuma 透過可轉換公司債募了 1.636 億英鎊，由 ParaFi Capital 領投，當時叫得出名堂的幾間投資機構，像是 Pantera Capital、Digital Currency Group、Kraken 都有參與。其中還有投資人直接拿 1,097 顆比特幣出資，換取股份。

轉型募資都看似相當順利，但最大的問題，就在於買進的時機。

比特幣在 2025 年 10 月觸及約 12.6 萬美元的歷史高點後，就一路滑進這一輪的加密貨幣寒冬。到 2026 年 7 月，比特幣已經跌至 6 萬美元區間。Satsuma 目前這批持幣的平均成本約在「每顆 11.3 萬美元」，帳面上的未實現虧損高達約 3,137 萬美元，虧損比例約 41.5%！

其實早在更早之前，持倉成本過高的壓力就已經浮現過一次。2025 年 12 月，Satsuma 為了償還一筆到期的可轉換公司債，被迫賣掉 579 顆比特幣。這並非公司基於策略的主動性調整，而是為了「還債不得不賣」。回頭看，這個行為已經預告了後面更大的麻煩。

 

 

到了 2026 年，隨著股價跌到只剩一年前的零頭，公司市值跌到比帳上比特幣價值還低。持股的 Pantera Capital 從 4 月就開始喊話，要求乾脆清算。

但在這件事這件事情上，董事會一度分裂得很嚴重，六位董事裡有四位反對，認為公司還有救；但最終股東用 90.6% 的壓倒性票數，否決了董事會多數的意見，決定把公司一舉收掉。

 

---

什麼是比特幣財庫公司？

對不熟悉這類企業的人來說，要理解 Satsuma 為什麼黯淡收場，必須先了解所謂的「比特幣財庫公司」（英文叫 Digital asset treasury，簡稱 DAT）這套模式到底怎麼運作。

簡單來說，這類公司並不是靠企業本身的產品或服務盈利，而是把「囤比特幣」當成主要業務。他們透過發行股票或發債來募資，拿募到的錢去買比特幣，讓投資人可以透過買這家公司的股票，間接持有比特幣。你買的不是幣本身，而是一家「幫你囤幣」的上市公司的股票。

這套模式的創始者，就是大名鼎鼎的微策略 MicroStrategy（現已改名策略 Strategy）。背後的邏輯是出自於一個看似相當合理的正向循環：只要公司股價維持在「溢價」狀態，也就是股票市值高於他持有的比特幣價值，公司就能用高價發新股募資、拿去買更多幣、推升幣價與市場信心、股價再漲，然後再發股、再買幣。

錢滾錢，幣滾幣。聽起來相當美好。

但這類企業，有一個決定生死的關鍵指標，叫 mNAV，可以簡單理解成「公司市值相對於他持幣淨值的比率」。當 mNAV 大於 1（溢價），這套循環就成立；一旦 mNAV 跌破 1（股價低於持幣價值），整個邏輯就會反過來運轉。

模式為什麼會反轉：mNAV 跌破 1 的死亡螺旋

2026 年的比特幣行情，就是對這套模式的壓力測試。

比特幣在 2026 年第一季下跌約 22.6%，創下 2018 年以來最慘的單季表現；第二季再跌超過 14%。連續兩季的下殺，直接打斷了「溢價發股」這個循環的根基。

當股價跌破淨資產價值，也就是 mNAV 掉到 1 以下，一切都反過來了。

這時候公司如果再發新股募資，等於是在「稀釋原有股東的權益」，而不是「創造價值」，融資成本跟著飆升。更麻煩的是那些背了貸款、有質押要求、或有固定現金支出的公司。他們被迫賣幣還債。本來信仰的是「只買不賣、長期持有」，現在卻變成「為了活下去被迫拋售」。

而且，這不只是 Satsuma 一家公司遇到的問題而已。今年前 100 大間財庫公司裡，有很大一部分都跌破了淨值。另一家公司 Nakamoto 從高點跌超過 98%；日本的 Metaplanet（買進均價約 10.7 萬美元）、Strive（約 10.4 萬美元），也都陷入深度折價。共通點顯而易見：在 2025 年比特幣最火熱的那段時間，用偏高的均價買進了大量比特幣。

 

---

同樣是比特幣財庫公司，為什麼有的死、有的活

那問題來了：如果這套模式這麼脆弱，為什麼 Strategy 撐得住、Satsuma 卻垮了？

差別主要在三個地方。

・第一是進場時機，也就是買幣的均價。Satsuma 的均價在 11.3 萬美元以上，Strategy 因為從 2020 年就開始買，整體平均成本低得多，即使比特幣跌到 6.8 萬，很多部位對他來說還是賺的。均價決定了一家公司的「抗跌底線」。

・第二是規模與融資彈性。Strategy 體量夠大、在資本市場的信用夠深，就算短期承壓，還有很多籌資工具可用。Satsuma 這種小公司交易量低、融資管道有限，股價一垮，就幾乎失去了再融資的能力。

・第三是有沒有背負剛性債務。Satsuma 的困境，很大一部分來自他用可轉債買幣，等於是「借錢押注比特幣」，一旦幣價跌破某個水準，債務的壓力就會逼他變賣資產。Strategy 雖然也發債，但他的債務結構跟現金流覆蓋能力，跟 Satsuma 完全不是同一個等量。Strategy 甚至膽敢宣稱他的比特幣儲備足以覆蓋未來 31 年的股息。

也就是說，這波洗牌淘汰的，不是「比特幣財庫公司」這個概念本身，而是那些「進場太晚、規模太小、槓桿太重」的公司。

比特幣財庫公司還能買嗎？

如果你有在投資這類「比特幣概念股」或財庫公司的股票，這次的事件點出了一個很具體的關鍵：看懂 mNAV 這個指標。

當一家財庫公司處在溢價（mNAV 大於 1），他的股票是一台「槓桿放大器」，比特幣漲，他漲更多。但當他跌破淨值（mNAV 小於 1），這台放大器就會反向運作，變成一個「死亡螺旋」的起點——越跌越難融資，越難融資越被迫賣幣，越賣幣股價越跌。

這也帶出一個更根本的問題：買財庫公司的股票，跟直接買比特幣（或比特幣 ETF），到底差在哪？答案是，你多付的那層溢價，買的其實是「這家公司管理層能持續募資、持續加碼」的能力。

這個能力在牛市裡是加分項，但一旦幣價下跌、融資中斷，你反而不如當初直接持有比特幣。畢竟單純持有比特幣，你就不用額外承擔這家公司的債務跟營運風險。

 

---

筆者觀點

當然，雖然 Satsuma 很不幸的面臨清算，但不代表比特幣財庫公司這套模式已經失敗了。如果能夠順利熬過熊市，相信我們又能看到正向飛輪重新開始運轉。

真正值得記取的教訓，在於認知到財庫公司的股價，不會只反映比特幣的漲跌，還反映了「槓桿」、「融資預期」跟「市場對管理層的信心」這三種東西。

在牛市裡，這三者會一起為股價推波助瀾；但在幣價下跌時，他們同樣也會全面反噬，跌得比比特幣本身還要深。這也是為什麼今年這麼多財庫公司的股價一崩盤起來遠遠超過比特幣的跌幅。

對投資人來說，最重要的就是好好關注 mNAV 這個指標，比任何新聞、任何管理層的信心喊話都有參考價值，可以很直接的告訴你這家公司現在到底是在正向循環裡越滾越強，還是已經臨門一腳快要進入死亡螺旋。

這一輪洗牌還沒結束，接下來幾季比特幣的價格走向，會決定我們還會看到多少家 Satsuma。

 

---

延伸閱讀

比特幣也有 7% 高股息？ 股票 STRC 介紹，收益回測｜購買教學

持大量比特幣恐造成系統性風險？ 策略熊市被迫賣幣的三種劇本

MSTR 是什麼？為什麼微策略一直借錢買比特幣？會爆倉嗎？