等不到降息卻可能升息？ 多國央行利率逆轉，2026 下半年市場大逃殺！

從 2025 年底市場轉熊後，讓投資人堅持下去的一線曙光，就是降息。所有人都殷殷期盼著只要聯準會開始放水，市場就能恢復活力，也因此一直到 2026 年初，幾乎所有市場參與者的共識是一樣的：今年會降息，問題只是什麼時候開始、降幾次。

然後，所有人都意想不到的，美伊戰爭爆發。

短短幾個月後，期貨市場對聯準會年底前升息的預測機率，從幾乎零，一路被推升到超過 50%。這是這個數字首次突破 50% 門檻。就連 FOMC內部最新的會議紀錄，都出現了自 1992 年以來最多的反對票，分歧程度創下三十多年新高。

不但遲遲等不到降息，如今升息似乎已經從一個遙遠的備案，慢慢變成現實。

這篇文章，就來談談今年最大的市場變因「美伊戰爭」造成的連鎖反應：通膨數字是如何快速惡化、目前美國、歐盟、英國、日本等各大央行又面臨什麼樣的政策困境、如果真的要升息不同國家的升息時點預測落在哪裡，以及如果真的升息該如何進行資產配置！

 

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通膨迫在眉睫：相關數據已經開始說話

在討論央行要不要以及什麼時候要升息之前，我們先來看看具體的民生數字。

在衡量通膨的時候，最常見的指標有兩個：

・CPI（消費者物價指數）：追蹤的是一般家庭日常消費內容的價格變化，包括食物、汽油、租金、醫療等品項，是最貼近一般人生活感受的通膨指標。

・PCE（個人消費支出物價指數）：追蹤的範圍更廣，涵蓋企業幫員工支付的醫療保險等間接消費，聯準會偏好用 PCE 作為政策參考基準，尤其是扣除食品和能源後的「核心 PCE」。

而近期油價衝擊反映在這兩個指標上的速度，比很多人預期的還要快。

美國 3 月 CPI 年增率跳升至 3.3%，是 2024 年 5 月以來的最高點，單月環比漲幅更達 0.9%，創 2022 年 6 月以來最大。4 月更是進一步惡化，CPI 年增率升至 3.8%，是近三年來最高。

也就是說，能源成本的上漲已清楚滲透到汽油、機票和食品等民生品項。OECD（經濟合作暨發展組織）也大幅上修了對美國全年通膨的預測，從戰前預估一口氣調高到4.2%。

而針對通膨和油價的關係，Goldman Sachs 的研究提供了一個實用的量化基準：油價每上漲 10%，美國整體 PCE 通膨大約上升 0.2 個百分點，主要傳導管道是運輸成本。CEPR（經濟政策研究中心）的獨立研究則估算，即使荷姆茲海峽封鎖只持續一季，美國整體通膨也會上升約 0.6 個百分點。

這些數字背後有一個值得注意的細節：能源衝擊對通膨的影響，往往不會停在第一層。油價貴了，物流業者的成本疊高，超市貨架的食品跟著上漲，薪資預期也開始跟著調整。

世界銀行首席經濟學家 Indermit Gill 把這個過程形容為「累進波浪」——先是能源，再是食品，最後是通膨升溫推動利率走高。而一旦第二輪效應啟動，央行要處理的問題就不再只是油價本身，而是整個預期體系的重新定錨，難度更高！

 

 

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央行的困境：是要升息，還是硬扛？

其實在在戰爭爆發之前，Fed、ECB（歐洲央行）、英格蘭銀行等機構都已走在降息軌道上，市場原先的共識是：2026 年會緩緩走向寬鬆。

但讓人措手不及的伊朗戰爭打斷了這個劇本，而且帶來的問題讓各國央行相當頭痛。

因為就像我們先前在專題中提到過的，這不是純粹的通膨問題，而是所謂的「停滯性通膨、「滯脹」。通膨在加速，但能源衝擊同時也在壓制經濟成長，壞事雙管齊下。

▌延伸閱讀：升息沒用降息也沒用的經濟惡夢！ 「滯脹」停滯性通膨即將到來？

升息可以對抗通膨，但在經濟已經遭受衝擊的環境下升息，等同於再補一刀。更麻煩的是時間差，能源漲價的衝擊幾乎是即時的，消費者隔天就感受到，但貨幣政策的效果要通過好幾個季度才能傳達到物價。等到升息真正開始壓抑需求，通膨預期可能早已固化，演變成更難解的第二輪效應。

這大概也是各大央行目前採取類似「以拖待變」的策略的核心理由。即使通膨問題迫在眉睫，但輕率出手調整利率的代價，可能比晚一步行動還要高。

 

 

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各國央行的算盤：四個市場，四種壓力

聯準會（Fed）：升息機率首次突破 50%，但新主席態度是變數

目前 Fed 基準利率維持在 3.5% 至 3.75%。在戰爭爆發前，市場原本預期 6 月就會啟動降息；現在，CME FedWatch 工具顯示 6 月維持不動的機率已達近九成，而年底前升息的機率則從近乎零一路攀升至 52%。

最新一次 FOMC 會議紀錄顯示，多數委員的立場是：若伊朗戰爭持續加劇通膨，升息將是必要的選項。此次會議出現四票反對，是 1992 年以來最多。BNP Paribas 的分析則點出，Fed 升息只會出現在「兩害相權取其輕」的情境下：要麼讓通膨進一步固化，要麼承受升息帶來的經濟衝擊，沒有一個是好選項。

不過，有一個額外變數值得注意：新任 Fed 主席 Kevin Warsh 在 5 月接替了 Jerome Powell。Warsh 以偏好低利率著稱，但這並不意味著他會在通膨壓力下選擇按兵不動市場正在密切評估他的初期表態，試圖判斷他的鷹派底線在哪裡。

市場目前預測：若戰事持續，首次升息的時點最早可能在 2026 年底至 2027 年初；若通膨數字繼續惡化，這個時點有機會提前。

 

ECB（歐洲央行）：市場已定價三次升息，首次可能落在 6 月

歐洲的處境比美國更為複雜。歐洲長期依賴中東進口能源，對油價衝擊的敏感程度本來就比美國高，而 ECB 才剛剛完成了兩年的降息計畫，把利率從 4% 一路降到 2%，現在一切看起來都可能要反過來走。

ECB 在今年 3 月宣布維持利率不變，但同步上修 2026 年歐元區通膨預測至 2.6%。行長拉加德坦承，中東戰事已讓前景更加不確定。而市場的定價更為直接：根據 €STR 遠期曲線，投資人已完全定價年底前累計升息 50 個基點。

巴克萊和摩根大通把首次升息的預測時點指向 6 月，Morgan Stanley 和德意志銀行則預估 6 月和 9 月各升一碼。Goldman Sachs 在最悲觀的情境下，甚至預測 ECB 可能累計升息 75 個基點。

市場目前預測：首次升息最早 6 月，全年最多升息三次共 75 個基點，但也有分析師認為若衝突可以及早結束，ECB 有機會繼續按兵不動。

 

英格蘭銀行（BoE）：處境最棘手，五年通膨高燒未退

英國的情況在三者中最為艱困。英國通膨已連續近五年高於 2% 目標，本身就幾乎沒有容錯空間。BoE 3 月維持利率在 3.75% 不變，但行長 Andrew Bailey 坦言正在「評估局勢如何演變」。摩根大通預測 BoE 將在 4 月和 7 月各升息一碼，彭博調查的部分經濟學家則認為，如果油價維持在 90 至 100 美元以上的區間，BoE 最快在 6 月就有升息壓力。

先鋒集團預測的基本情境則稍微保守：預測 BoE 不降息也不升息，維持現行利率觀望，等待通膨走向更清晰。但這個假設建立在衝突不進一步惡化的前提上。

市場目前預測：基本情境是持續按兵不動，但如果油價繼續走高，不排除年內升息的可能性。

 

日本銀行（BOJ）：能源進口型經濟的特殊困境

日本的處境則是內外夾擊。日本有超過 90% 的原油仰賴中東進口，幾乎全部都要通過荷姆茲海峽，是四大央行中對這次供應衝擊最直接暴露的一個。BOJ 維持利率在 0.75% 不變，但這個決定並不是毫無爭議，九位委員中有三位投票支持立即升息，認為通膨威脅已經緊迫到等不起。

BOJ 同步把 2026 財年的成長預測從 1% 砍半到 0.5%，同時把核心通膨預估從 1.9% 大幅上修至 2.8%：這個組合幾乎就是停滯性通膨的標準方程式。BOJ 行長植田和男警告，日圓持續貶值（一度跌破 160 兌一美元）將進一步放大進口通膨的壓力，暗示政策正常化的腳步不得不加快。

分析師估算，如果油價維持高位加上日圓繼續走弱，日本核心通膨到 2026 財年底有機會逼近 3%。4 月批發物價指數年增 4.9%，創近三年最大漲幅，進一步強化了市場對 BOJ 下一步升息的押注。

市場目前預測：市場正在定價 BOJ 最快於 2026 年夏季升息至 1%，部分分析師認為若日圓繼續走弱，時點可能更早。

 

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升息預期升溫，對各類資產意味著什麼？

在我們過去介紹總體經濟的文章中，提過利率走向的改變，對資產的影響是全面的。

▌延伸閱讀：降息升息是什麼意思？降息 1 碼是多少？

 

・債券

債券市場的反應最直接，也最容易被忽略。簡單來說，當市場預期通膨升溫或升息來臨，投資人就會要求更高的利息才願意買債券，導致債券價格下跌、殖利率上升。兩者永遠是反向移動的關係。這次衝擊發生後，30 年期美國公債殖利率一度突破 5%，代表市場對長期利率走高的擔憂已經相當真實。

市場甚至出現了「債券義警」的討論。是指債市投資人集體拋售公債、推升殖利率，用「讓政府借錢變貴」的方式，逼迫政策當局儘快採取行動。對手上有長天期債券部位的投資人來說，現在是重新檢視的時候了。

・股票

股票市場的影響比較分歧，不是全面衝擊，而是有人倒楣、有人受益。

壓力最大的是高估值的成長股，原因在於這類股票的估值方式對利率特別敏感，升息會讓未來獲利在折算成今天的價值時「縮水」更多，股價自然承受壓力。

反過來看，能源股是這次衝擊中少數的受益角落，油價上漲直接改善了石油公司的盈利預期，股價也跟著走強，走一個「板塊輪動」的現象。

・加密貨幣

加密貨幣市場對流動性環境的敏感程度，往往比股票市場更高、反應也更快。

升息代表「錢變貴了」，資金傾向從風險較高的資產撤出，流回定存或公債等有固定收益的選項，加密貨幣首當其衝。

比特幣在升息預期升溫、降息希望消退的環境下，一度難以守住每枚 7 萬美元的口。但更值得注意的是，若多個主要央行同步轉鷹，這種流動性收縮的壓力將不只來自單一市場，而是全球性的。

而對普通消費者而言，如果央行真的啟動升息，最直接的感受是房貸利率和信用卡利率的上升，進一步壓縮本已因物價上漲而吃緊的家庭預算。戰爭爆發後，美國 30 年期固定房貸利率已從 2 月底的不到 6%，回升到 3 月中旬的 6.26% 以上。

 

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未來走向，取決於這一場戰爭打多久

當然，這一切最終的走向，高度取決於戰事如何發展。

世界銀行的基本情境假設荷姆茲海峽最嚴峻的中斷在 5 月結束，航運逐步恢復，布蘭特原油全年均價落在每桶 86 美元。若這個假設成立，通膨壓力在下半年有機會逐步緩解，原本預期的一次降息窗口或許還有機會實現。

但如果衝突持續，油價維持在 90 至 100 美元以上，情況就截然不同。

ECB 很可能率先動手，Fed 面臨更大的政策壓力，Goldman Sachs 已把 12 月 PCE 通膨預估上修至 3.1%。如果局勢進一步惡化、油價突破 140 美元，停滯性通膨的風險將不再只是理論討論，而是各大央行必須正面應對的現實。

如今不是 2022 年，但也不能掉以輕心

當然，相信很多人看到「油價上漲」、「通膨升溫」PTSD 都快跑出來，第一個反應是想起 2022 年的升息週期，從 0% 到 5.5% 的急速升息，讓幾乎所有資產都承受了劇烈的重新定價。

雖然不是說完全不用擔心，但這一次的起點不同。

各大央行的利率目前並非從零出發，通膨也還沒有那一輪的極端水準，央行的「看穿」能力（look-through，把供給端的一次性衝擊視為暫時現象、不急著反應）在某種程度上仍然存在。也有分析師認為，只要荷姆茲海峽的封鎖能在幾個月內解除，這一切或許就真的只是一場驚嚇。

但歷史也告訴我們，央行「看穿」能力的邊界，往往是在超過之後才被確認的。

 

 

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筆者觀點

現在最重要的問題，可能不是去猜測戰爭什麼時候結束，或者油價的頂部在哪裡，而是認真評估如果升息真的發生，你今年度的資產配置和投資策略裡，有沒有一個其實大幅仰賴在利率繼續往下走這個環境的部位？房貸、債券、高本益比成長股、加密貨幣，這些資產對利率環境的敏感程度不盡相同，但受影響的方向是一致的。

如果有，或許現在正是重新檢視，為升息風險做好準備的時候。

 

 

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延伸閱讀

升息沒用降息也沒用的經濟惡夢！ 「滯脹」停滯性通膨即將到來？

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