Delphi 研究員 robbiepetersen_ 於推特上發布「You're Not Bullish Enough On Stablecoins - 你還不夠看好牛市即將引爆的穩定幣風潮」一文，內容取自於 Delphi 發布了有關 2025 年的 DeFi 展望報告，數據來自於 The Tie 以及 Artemis，由幣研團隊編譯整理如下

雖然穩定幣的總供應量持續穩定增長，但這個表面上的數字其實掩蓋了更微妙的細節。儘管加密貨幣交易所的交易量仍低於歷史高點，但每月使用穩定幣交易的活躍地址數量卻持續上升。這種差異表明，穩定幣不再只是作為加密貨幣投機市場的潤滑劑，而是終於實現了其核心價值：成為新數位金融體系的根基。

 

 

更重要的是，大規模採用可能不必來自新創團隊，而是來自那些已經擁有分銷渠道的公司。僅在過去三個月內，四家最大的金融科技公司都正式宣布進入穩定幣領域：Robinhood 和 Revolut 正在推出自己的穩定幣；Stripe 最近收購了 Bridge 以促進更快速、更便宜的全球支付通路；儘管這可能會明顯侵蝕原先業務的利潤，Visa 現在也在幫助銀行推出他們自己的穩定幣。

 

Stablecoins are room-temperature superconductors for financial services. Thanks to stablecoins, businesses around the world will benefit from significant speed, coverage, and cost improvements in the coming years. Stripe is going to build the world’s best stablecoin… https://t.co/6yKi7OKXVT

— Patrick Collison (@patrickc) October 21, 2024

Stripe CEO Patrick Collison 於 10 月發推表示

 

穩定幣是金融服務的常溫超導體。得益於穩定幣，全球企業在未來幾年將受益於顯著的速度、覆蓋範圍和成本改善。而 Stripe 將打造世界上最好的穩定幣。

穩定幣將帶來全球支付系統的範式轉變（paradigm shift）

 

穩定幣的採用不再僅僅依賴於純意識形態的假設，這將會是全新的範式轉變。相反，透過為金融科技公司提供一個直接的價值主張 - 更低的成本、更高的利潤率和新的收入來源 - 穩定幣發現自身能夠更好地與資本主義最可靠的力量相結合：對利潤的不懈追求。

因此，隨著市場領先的金融科技公司利用穩定幣來改善其利潤和擁有更多的支付體系，我們必然會看到其他競爭對手為了保持競爭力而效仿。正如我在《穩定幣宣言》中所述，博弈論表明，穩定幣的採用不會是可選擇，而是必要的，是金融科技公司維持市場地位的必要條件。

穩定幣 2.0：收入共享型穩定幣

直觀上看，這些結構利好的最直接受益者是發行者本身。原因很簡單 - 考慮到貨幣網路效應，穩定幣本質上是一個贏家全拿的遊戲。今天，這些網路效應主要體現在三個方面：

• 流動性 – USDT 和 USDC 是加密貨幣中流動性最強的穩定幣；使用某些新興的 USDT替代品意味著要承擔更多的滑點

• 支付 – USDT 已經成為新興經濟體中更常用的支付方式；與作為數位貨幣交換媒介相關的網路效應可以說是最強的

• "計價效應" – 無論是中心化還是去中心化交易所，幾乎所有主要的交易對都是以 USDT 或 USDC 計價

簡而言之，使用 USDT 的人越多，效應自然會更強。這種現象反映了 Tether 於市場份額和盈利能力的增長上。

 

雖然 Tether 的網路效應肯定會繼續證明難以在規模上被破壞，然而，有一個新興的穩定幣模式似乎最有可能成為挑戰：收入共享型穩定幣（revenue-sharing stablecoins）。

 

重要的是，這個模式在越來越多由具有分銷渠道的金融科技公司推動的穩定幣範式中特別有優勢。要理解原因，需要一些必要的背景知識。

時至今日，穩定幣體系通常可以分為兩個主要參與者：(1) 穩定幣發行者（如 Tether 和 Circle）和 (2) 穩定幣分銷商（即我們日常會用的應用）。

 

 

目前，穩定幣發行者不成比例地獲取價值，年化收入超過 100 億美元 - 比所有區塊鏈的總收入還要多。然而，這代表了一個巨大的結構性效率低下：穩定幣體系中產生的價值本質上是來自於分銷商。

換句話說，如果沒有那些整合 USDT 的交易所、DeFi 應用、支付應用和錢包，USDT 就沒有效用，因此也不會獲取任何價值。儘管如此，"分銷商"目前卻無法獲取這些經濟收益。

 

 

這導致了一個新的穩定幣群體的崛起：收入共享型穩定幣。透過將傳統上主要由穩定幣發行者獲取的經濟收益重新分配給為集體網路帶來供應的應用，這個模式顛覆了現有體系。換句話說，收入共享型穩定幣使應用能夠有效地將其分銷渠道變現。

在規模化後，這可能成為一個重要的收入來源，甚至可能成為大型應用的主要收入來源。因此，隨著利潤的不斷壓縮，我們可能進入一個加密貨幣應用的主要商業模式演變為

有效地銷售"穩定幣分銷即服務"(SDaaS)的世界。

 

 

從直覺上講，這是有道理的，因為穩定幣發行者今天獲取的價值超過了區塊鏈和應用的總和。

雖然迄今為止已經有無數次試圖打破 Tether 壟斷的嘗試，但我認為收入共享型穩定幣模式是方向正確的方法，原因有二：

1. 分銷就是一切：雖然之前的收益型穩定幣嘗試首先贏得終端用戶，但收入共享型穩定幣反而瞄準了那些控制用戶的分銷商。這表明收入共享模式是首個同時使分銷商和發行者的利益保持一致的模式。

2. 團結就是力量：歷史上，應用獲取穩定幣經濟收益的唯一方式是推出自己獨立的穩定幣。然而，這種方法存在權衡。由於其他應用沒有動機去整合你的穩定幣，其效用被限制在你各自的應用中。因此，它不太可能在規模上與 USDT 的網絡效應競爭。相反，透過創建一個激勵眾多具有分銷渠道的應用同時整合的穩定幣，收入共享型穩定幣能夠利用整個"分銷商"生態系的集體網路效應。

簡而言之，收入共享型穩定幣具有 USDT 的所有優勢 - 跨應用的可組合性和網路效應 - 並增加了激勵那些擁有分銷渠道的機構整合它的額外優勢 - 與應用層分享收益。

收入共享型穩定幣領域的三個領導者：

 

1. Paxos 的 USDG：今年11月宣布並受新加坡金融管理局即將出台的穩定幣框架監管，Paxos 已經獲得了一些重量級合作夥伴整合 USDG，包括 Robinhood、Kraken、Anchorage、Bullish和 Galaxy Digital。

2. M^0 的"M"：由前 MakerDAO 和 Circle 團隊成員創建，M^0 的願景是作為一個精簡的、可信中立的結算層，使任何金融機構都能鑄造和贖回 M^0 自己的收入共享型穩定幣 - "M"。

然而，"M" 與其他收入共享型穩定幣的區別之一是，"M" 也可以作為其他穩定幣（如Noble 的收入共享型穩定幣 USDN）的 "原材料"（raw material）。

此外，M^0採用了一個獨特的託管解決方案，由獨立驗證者的去中心化網路和雙代幣治理(TTG, Two Token Governor) 系統組成，與其他模式相比促進了更大的可信中立性和透明度。你可以在我的文章中閱讀更多關於 M^0 的內容。

3. Agora 的 AUSD：與 USDG 和 "M" 類似，Agora 的 AUSD 也與整合 AUSD 的應用和做市商分享經濟收益。Agora 還得到了包括 Wintermute、Galaxy、Consensys 和Kraken Ventures 在內的眾多做市商和應用的戰略支持。

 

這很重要，因為它早期就與這些利益相關者保持一致。目前 AUSD 的總供應量為 5000 萬美元。

在 2025 年，我預計這些發行團隊將隨著分銷商的合作和引導用戶使用對他們有利的穩定幣而獲得越來越多的關注。此外，我們應該還會看到做市商的動作 

 

• 他們在確保穩定幣保持充足流動性方面發揮著重要作用 

• 在持有大量庫存時也會因為能獲得部分經濟收益而偏好這些穩定幣。

 

雖然 "M" 和 AUSD 目前在穩定幣供應量排名中分別位列第 33 和 36 位，USDG 尚未上線，但我預計到 2025 年底至少會有一個進入前 10 名。此外，到年底，我預計收入共享型穩定幣的總市場份額將從目前的 0.06% 增長到 5% 以上（約83倍），因為具有分銷渠道的大型金融科技公司將引領穩定幣採用的下一波浪潮。

先緩慢，然後一觸即發

雖然歐洲美元的採用軌跡經常被作為穩定幣的歷史參照，但這種類比感覺過於簡單。穩定幣不是歐洲美元 - 它們是數位性的；它們是全球可及的；它們可以跨境即時結算；它們可以被 AI  agent 使用；它們在規模上受到強大的網路效應影響；最重要的是，現有的金融科技公司和企業有明確的動機採用它們，因為它們符合每個企業的目標：賺取更多利潤。

因此，說穩定幣的採用將反映歐洲美元的採用忽略了一些根本性的東西。我預計穩定幣與歐洲美元唯一的共同點是，它們將繼續作為一種自下而上的現象出現，任何認為這項技術與其利益相悖的現有者或政府都無法控制。然而，與歐洲美元不同，穩定幣的採用不會是在 30-60 年的過程中緩慢發生的事情。

 

它將會是一個緩慢開始，然後在網路效應迅速達到逃逸速度（Escape velocity）時一觸即發的過程。

 

備註：在天體力學中，逃逸速度或逃逸速率是物體需要達到的最低速率，以脫離與主體的接觸或其軌道

 

監管框架正在建立。像 Robinhood 和 Revolut 這樣的金融科技巨頭也正在推出自己的穩定幣。Stripe 似乎正在探索穩定幣作為擁有更多支付體系的手段。最重要的是，儘管明顯會侵蝕自身利潤，PayPal 和 Visa 等市場先行者也在擔心如果他們不這樣做，別人就會開始探索穩定幣而超越他們。

雖然目前尚不清楚 2025 年是否將是我們最終達到穩定幣拐點的一年，但很明顯我們從未如此接近。

你還不夠看好牛市中穩定幣即將帶來的浪潮。