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在上一篇談升息的專題中，我們提到美伊戰爭引發的油價衝擊，把各國央行逼進了一個左右為難的困境：升息可以壓制通膨，但會傷害已經已經受到高度衝擊的經濟；不升息，通膨預期就有固化的風險。而最後的結論是，一切的走向，高度取決於這場戰爭打多久。
但這個結論其實隱藏著一個危險的假設：彷彿只要戰爭結束、油價回落，央行就能重新拿回主導權，貨幣政策就能回到正軌。
但現實其實是，即使荷姆茲海峽明天重新開放，即使布蘭特原油跌回每桶 80 美元以下，有一個與升息息息相關的問題仍然存在：美國國債已經突破 39 兆美元，而且還在持續成長。
這個規模的債務，讓「升息對抗通膨」這個央行慣用的政策工具，在結構上開始出現根本性的矛盾。輕易升息的代價，可能會大到政府承擔不起！
BitMEX 資深研究分析師 Shang Wu 說得很直白：「各國央行已被逼入死角，只能在主權債務崩潰與貨幣貶值之間二選一。」
這篇文章，就來談談當前的升息困境：債務規模如何讓升息變成兩面刃、各國央行可會如何選擇、這場困局跟 2022 年的升息週期有什麼本質上的不同，以及對手上有資產的人來說，究竟該怎麼應對？
一但升息，政府可能付債券利息付到破產！
在談破產之前，我們先建立一個概念，所謂的債券，到底是什麼？
債券本質上其實是一張借據。當政府或企業需要大量資金，與其只向一家銀行借錢，他們會把這筆借款拆成很多份，在市場上公開發行，讓一般投資人都能買。
你買了一張債券，等於借錢給發行方，對方承諾在固定期限內定期付你利息，到期後再還回本金。
跟股票不同的是，股票代表的是公司的所有權，漲跌取決於公司表現；債券代表的是「債權」，只要發行方不倒，你的利息和本金基本上是固定的。這也是為什麼債券長期以來被視為「穩健」資產的原因，畢竟背後有一個國家在擔保。
但由此我們也知道，政府借錢，也要付利息。
而這個利息的高低，就是所謂的「公債殖利率」。殖利率越高，代表政府每借一塊錢，未來要還的利息越多。
數字不會說謊：殖利率每漲一點，政府就多還數千億
也因此，當升息週期啟動，整個市場的利率水準往上走，新發行的公債必須提供更高的殖利率才能吸引買家。原因很簡單：債券市場是競爭的。
當市場上的定存、新債等其他投資選項都能提供更高報酬，如果政府新發行的債券殖利率還停在原本的低水準，就沒有人願意買。為了借到錢，政府只能跟著調高殖利率，開出更好的條件。所以舊的低利債券到期之後，再融資的成本也跟著墊高。
以美國目前 39 兆美元的債務規模來計算，殖利率每上升一個百分點，政府一年增加的利息支出就是「數千億美元的規模」。
而這個情況有多嚴重？
最近美國 30 年期公債殖利率已經突破 5.14%，日本 10 年期公債殖利率也觸及 2.8%。這兩個數字放在歷史座標上並不算極端，但放在當前的債務規模上，意義完全不同。
有分析師做過一個推算：如果美國公債殖利率走升到 7% 附近，光是每年的利息支出，就會逼近聯邦政府全年稅收的上限。換句話說，政府收到的錢，幾乎全部拿去還利息，幾乎沒有任何空間用於醫療、國防、基礎建設或任何其他支出。
聽起來很聳動，但這就是純粹的數學。
升息悖論：拿來對抗通膨的武器，卻殺敵一百自損三千
理解了這個背景，就能看懂為什麼這一次問題特別棘手。
在上一篇專題中我們提到，升息可以壓制通膨，但會傷害已經受到油價衝擊的經濟。這是「治病的藥有副作用」的問題，難，但不是沒有先例。
而這一篇要談的是另外一個問題，升息抗通膨的同時，也會加速政府的財政惡化。
也就是：政府長期處於赤字狀態，每年的支出超過收入，差額靠發新債來補。當利率走高，舊債到期再借的成本增加，財政赤字進一步擴大，然後又需要借更多的錢來填補缺口。
這是一個自我強化的循環，而且利率越高、債務規模越大，這個循環就轉得越快。
更麻煩的是，這個問題沒有辦法靠「等通膨過去」來解決。就算這次的通膨壓力真的只是戰爭引發的暫時性衝擊，政府的債務餘額不會因此縮小。下一次衝擊來臨的時候，央行面對的起點只會更沉重，而不是更輕鬆。
既然升息的代價如此高昂，央行難道就會選擇按兵不動？
選擇不升息的另一條路，就叫做「讓貨幣慢慢變薄」
現實比「升」或「不升」更複雜
歷史上，當政府面對難以持續的債務規模時，有一個看起來像是擺爛，但回頭看有效的解方：讓通膨慢慢侵蝕債務的實質價值。
邏輯是這樣：如果你今天欠了 39 兆美元，但未來這 39 兆美元因為通膨變得「不值錢」，你的實質債務負擔就悄悄縮小了。代價由誰承擔？由持有法幣資產的人來承擔，也就是普通的儲蓄者和投資人。
而這條路只能偷偷摸摸地走，而且是以各種技術性的形式出現。
其中一個工具叫做「殖利率曲線控制」（YCC），也就是央行直接介入債券市場，把長天期公債的殖利率壓在某個上限以下，避免政府借貸成本失控。日本央行在過去幾年已經大規模使用過這個工具，雖然最終因為壓力過大而逐步退場，但這個機制本身並沒有消失。
另一個方式，是政府悄悄在市場上買回自己發行的債券，也就是所謂的「公債回購」。聽起來有點奇怪——政府為什麼要買回自己的債？簡單說，就是把市場上流通的債券收回來，同時釋放出現金，達到向市場注入資金的效果，但又不用正式宣布「我們在印鈔」。
這件事目前正在發生：美國財政部在 2026 年 1 月就以這種方式回購了約 28 億美元的公債，官方說法是「維護市場流動性」。這個機制自 2024 年起已常態化運作，只是動靜不大，沒有像 2020 年 QE 那樣登上頭條。
這背後反映的，就是宏觀經濟學家 Lyn Alden 所說的「財政主導」現象：當一個國家的債務規模大到某個程度，央行的貨幣政策就開始受到財政需求的牽制。
理論上央行應該獨立決策，但實際上，當政府的借貸壓力大到一個臨界點，央行很難真的置身事外、單純對抗通膨。
問題不單純只是週期，還有龐大的債務結構
讀到這裡，你可能會問：這跟 2022 年的升息週期有什麼不同？那一次不也是通膨、升息、資產重新定價，最後不也是撐過來了嗎？
差別在於起點，也在於問題的性質。
2022 年的通膨，主要來源是疫情期間的供應鏈中斷加上大規模財政刺激，是一個外部衝擊疊加政策失誤的結果。Fed 從 0% 快速升息到 5.5%，雖然過程痛苦，但這個操作本身是可行的，因為當時的債務規模和利息負擔還沒有達到今天的水準。
今天的問題不只是通膨，而是債務結構本身。升息的副作用，已經不只是經濟成長會變慢，而是「政府的財政可能先撐不住」，是一個質的變化。
當固定收益市場的投資人開始意識到這一點，原本被視為「無風險資產」基準的美國公債，就不再那麼無風險了。殖利率的飆漲，有一部分反映的正是這個重新定價的過程，市場在要求更高的風險溢酬，來補償持有一個財政狀況持續惡化的政府所發行的債券。
橋水基金創辦人 Ray Dalio 近年來持續發出類似的警告。他認為美國正處於長期債務週期的末段，下一場金融衝擊更可能來自主權債務，而非華爾街的過度槓桿。他更直接點出所謂「債務死亡螺旋」的風險：當公債殖利率走得太高，央行最終將被迫重新介入市場、印鈔壓制利率，而這條路的終點就是貨幣貶值。
Dalio 目前預測，若財政赤字持續擴大、每年超過 1.1 兆美元的利息支出持續複利累積，美國債務危機最快可能在 2027 至 2029 年之間浮現！
法幣貶值對投資人的意義：尋找真正保值的資產
在上一篇的我們有提到一些因應升息的資產配置策略，這一篇要再把這個策略往前推一步。
因為如今的問題已經不只環繞在「如果升息，我的資產怎麼辦」了。而是無論升息還是降息，如果「法幣的購買力」長期被侵蝕，你我投資人資產配置，有沒有對這個風險做準備？
針對短期升息風險，常見的應對是縮短債券存續期間、降低高本益比成長股的比重、增加現金或短天期固定收益的配置。這些都是合理的戰術性調整，降低風險部位以度過市場短期的流動性缺失。
但針對長期法幣購買力下滑的風險，邏輯就完全不一樣了。這個時候真正有意義的資產，是那些供給量不會因為政策決定而無限擴張的東西。
我們都知道，黃金是最傳統的答案，幾千年的歷史讓黃金在這個敘事裡有無可取代的地位。但也有不少分析師認為，比特幣是更佳的答案，核心論點相同：總量 2,100 萬枚的硬上限，讓他在設計上就無法被央行或任何政府「增發」。
正因如此，每當主權債務問題的討論升溫，比特幣作為「抗貨幣貶值資產」的敘事就會跟著被強化一次。
短期來看，升息預期升溫確實會壓制比特幣，上一篇也提到過這一點。但如果把眼光放遠，債務結構持續惡化這件事，反而是比特幣長期上漲最根本的理由！
筆者觀點
美伊衝突引發的油價與通膨壓力，讓升息的討論重新浮上檯面，但即使這場衝突明天就結束，39 兆美元的債務也不會因此消失。
如今聯準會面對的，是一個已經積累了幾十年的結構性困境：升息傷害財政，降息稀釋貨幣，隱性 QE 則是把問題用更不透明的方式延後。
對投資人來說，這意味著過去那套「等央行轉向、流動性回來、風險資產就漲」的簡單邏輯可能會被改變。而更根本的問題是：在一個法幣購買力長期受壓的環境裡，你持有的資產，有多少是真正稀缺的？
不管戰爭何時結束，都值得提前認真思考。
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Kai
主要關注 DePIN、AI、Crypto Gaming、 RWA。因為投機而來，留下來是想知道會發生什麼好玩的事。
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