穩定幣分潤囚徒困境｜Hyperliquid 拿九成，Circle 剩多少？

穩定幣的價格幾乎不漲不跌，但發行穩定幣是門大生意。

龍頭穩定幣 USDT 發行商 Tether，2025 年獲利超過 100 億美金。第二大穩定幣 USDC 發行商 Circle，在 2025 / 6 月掛牌上市，同年總收入與儲備收入 27 億美金，股票 CRCL 股價近期反彈至 90.6 美金，相較一年內最低價 49.9 美金漲幅約 82%。

法幣儲備型穩定幣必須 1:1 儲備，撰文當下全市場約 3,050 億美金發行量，背後就是 3,050 億美金儲備；穩定幣的儲備利息是一塊大餅，也是監管政策制定重點：
穩定幣背後的利差是誰在賺？為什麼成為 CLARITY Act 監管焦點

 

2026 / 7 月，據 CoinDesk 轉述，JPMorgan 的報告提到 USDC 現在的商業模式正面臨威脅，並用「囚徒困境」形容 Circle 與 Coinbase 的處境：發行商與分銷商在分發穩定幣上相互競爭，犧牲掉彼此原本有機會留下的收益。

目前龍頭 perp DEX Hyperliquid 就是例子。撰文當下其協議內有將近 70 億美金 USDC，這些 USDC 產生的儲備收入，扣除成本後約九成要分配給 Hyperliquid，Circle 與 Coinbase 兩家分剩下的。

 

穩定幣靠利息賺錢，為什麼要分給通路？

穩定幣發行商的主要收入來自儲備收入，理論上儲備愈多收入愈多，要增加儲備就要增加發行，要增加發行就必須有人使用。

要讓更多人使用這個穩定幣，這就需要與其他機構合作，例如交易所、錢包、鏈上協議，有足夠多的理財收益機會、有足夠多的交易對 (或其餘用途)，才會讓使用者更願意持有和使用這個穩定幣。

 

USDC 在 2018 年由 Circle 與 Coinbase 共同推出，Circle 負責發行與儲備管理，Coinbase 作為交易所，負責分銷與通路。

簡單說，推廣 USDC 這件事雙方各有貢獻，儲備收入也就由雙方分配。

分配方式大致如下：

• 在 Coinbase 平台上的 USDC：對應收入扣除發行商保留部分後，分配給 Coinbase。

• 其他 USDC：再扣除其餘成本 (可能其他合作款項)，Coinbase 分配 50%。

也就是說，同樣一塊錢 USDC，在 Coinbase 平台內或外，收益分配差距很大。實際上到底有多少儲備收入要分配出去？可以參考 Circle 年報：2025 年 Circle 總收入與儲備收入 27 億美金，與 Coinbase 相關的分銷成本約 14 億，超過一半。 

Coinbase 是 Circle 原始合作夥伴，分配方式早早就談好。但通路不只 Coinbase，其他握有使用者的交易所、鏈上協議，也可以要求分配。

2025 / 9 月，龍頭 perp DEX Hyperliquid 舉辦了一場公開競標，競標的是 Hyperliquid 上的原生穩定幣資產發行權。

Hyperliquid 為什麼要競標穩定幣發行權？

Hyperliquid 每天處理數十億到百億美金交易量；當時協議中主要使用 USDC，規模約 50 億美金，但這些 USDC 的儲備收入和 Hyperliquid 無關。

因此 Hyperliquid 想推出一顆自己生態的穩定幣，讓儲備收入可以分回協議。當時推出的穩定幣就是 USDH。

當時這場競標是針對 USDH 的發行權，有興趣發行的團隊，要提出合規、流動性與出入金方案，也要說明要把多少收益分給 Hyperliquid。當時 Paxos、Frax、Agora、Native Markets 等團隊參與了競標，部分提案甚至願意在初期交出接近全部儲備收益，換取進入這個市場的機會。

最後由 Native Markets 勝出，USDH 上線。

 

2026 / 5 月，Hyperliquid 回頭擁抱 USDC

使用者的使用習慣沒有那麼容易轉變，USDC 已經是 Hyperliquid 主要的交易與抵押資產，多數交易對、流動性都圍繞它建立，USDH 並沒有成功扭轉這個情況。

5 月時 Hyperliquid 跟 Coinbase、Circle 達成 AQAv2 合作。Coinbase 成為 Hyperliquid 上 USDC 的官方 treasury deployer，Circle 負責 USDC 的技術部署 (鑄造、贖回、跨鏈)，並質押 50 萬 $HYPE。

Hyperliquid 上回到以 USDC 為主要資產，原生穩定幣 USDH 將逐步下架，轉換為 USDC。持有者可在過渡期內無手續費將 USDH 換回 USDC 或法幣。

同時 Hyperliquid 享有 USDC 儲備收益分潤，撰文當下 Hyperliquid 上的 USDC 規模將近 70 億美金，依照協議扣除成本後的 90% 儲備收益要分配給 Hyperliquid 協議，預計每年帶來 1-2 億美金收入 (未來規模若更大會更高)，可用於 HYPE 回購。

繞了一圈，Hyperliquid 沒有成功換掉 USDC，還是拿到了 USDC 的九成儲備收益。 

 

真的有囚徒困境嗎？

囚徒困境是賽局理論的名詞，意思是兩個人各自做對自己最有利的選擇，結果兩邊的結果都變差；例如雙方都降價搶市場，結果總市場一樣大，但兩邊都賺更少。套在穩定幣情境裡，說的是各家發行商為了增加市佔率，如果拼命讓利給通路商，最終整體獲利只會愈來愈低。

從 Hyperliquid 這個案例來看有點像；當時 USDH 競標，Paxos 一開始提出分享 95% 利息收入，後來加碼成初期全數回饋，隨規模成長才留一點給自己，但上限也只留 5%，另外還要再投入 2,000 萬美金做生態建設。Native Markets 的方案是儲備收益對半分，一半進 Hyperliquid 的 Assistance Fund，一半用於 USDH 本身的成長。 

以目前發展來看雖又回到 USDC，但近七十億美金的儲備收益有九成要分出去給通路。

 

不過囚徒困境要成立，必須要有更多家被迫跟進。實際上這情況尚未發生。

龍頭 Tether 沒有跟進。 撰文當下 USDT 市值 1,834 億美金，市占近六成，是 USDC 的兩倍多。至今 Tether 沒有公開過任何分潤合約，2025 年獲利超過 100 億美金。

作為歷史最悠久、知名度最高、市值最龐大的龍頭穩定幣，目前在許多使用場景下，USDT 就是預設選項，它不需要讓利。

但當然就拿不到某些使用場景，例如前段提到的 Hyperliquid，某些鏈上生態中 USDT 的占比也較低。

Circle 的留存比例也還沒惡化。 根據 2026 Q2 財報，Circle 收入扣除分銷、交易及其他成本後的留存比例是 41.2%，去年同期 38.2%。

原因是 Circle 自有平台的 USDC 平均餘額占比，一年內從 7.4% 升到 19.5%。停在自己平台上的餘額不必分潤給別人。面對通路議價，發行商的反制是自己也去當通路。

但要注意 Hyperliquid 的分潤 8/26 才開始計提、10/3 首次支付，實際影響要看第三季之後的數字。

 

通路有議價權，但不是每個穩定幣都得讓利

撰文當下 DefiLlama 上有市值的穩定幣有三百多種，但前兩名就占了 84% 市佔。

 

從第八名開始市占率都在 1% 以下。新穩定幣想進場，沒有發行規模就沒有流動性深度、也還沒有建立使用習慣，除非自己已有通路優勢，不然能拿出來讓利的只剩儲備收益，所以 USDH 競標時會出現 95% 收益分配的報價。

 

如果穩定幣大到使用者主要就是要使用它，議價權就在它手上。Tether 至今沒有公開過任何分潤合約，在許多使用場景裡 USDT 就是預設選項，交易所不上架反而會造成自己使用者不便。

但後進者不具備這些條件，要搶市占，就得靠通路幫忙。

2024 / 11 月，Circle 與幣安簽約，先支付一次性 6,025 萬美金，之後再依幣安持有的 USDC 餘額支付每月獎勵；條件是幣安至少持有 15 億 USDC，同時在平台上推廣 USDC。

另一個例子是 USDG。USDG 由 Paxos 發行，合作平台最高可以拿走平台內 USDG 產生的全部儲備收益，以此吸引平台推廣與使用。

Robinhood 就是合作平台之一。USDG 不只在 Robinhood 上架，也是 Robinhood Chain 的原生穩定幣，以及 Robinhood Earn 的預設借貸資產。

USDG 的流通量今年以來成長將近兩倍，從 12.3 億美金 → 32.3 億美金，目前市占排名第七。

對每一家發行商來說，讓利給通路以增加使用量都是合理選擇；但當各家競爭者都用同一招，原本發行商的儲備收益就會持續往通路移動，這是關於穩定幣分潤的囚徒困境。

小結

穩定幣的儲備利差是這產業最大的一塊餅。目前不只是監管政策制定要點，通路商也想分一杯羹。

議價能力取決於穩定幣本身的普及度、通路握有的使用場景等。通路並沒有絕對掌控權，例如 Hyperliquid 想推 USDH，繞了一圈還是回到 USDC。

新穩定幣沒有規模、沒有使用習慣，除非自己手上就有通路資源，不然會很辛苦。

CRCL 股價近期反彈至 90.6 美金，相較一年內最低價 49.9 美金漲幅約 82%，不過距離 159.47 美金一年內高點仍有一段距離。短期內，CLARITY Act 法案的進度對股價的影響可能更大。

 

未來可關注 RLDC margin 指標，也就是總收入扣掉分銷、交易及其他成本後的留存比例；2026 Q2 是 41.2%，高於去年同期 38.2%。接著就是關注 2026 Q4 的數字，才比較能判斷 Hyperliquid 分潤帶來的影響。

 

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